2021年，當消費成長股依然如日中天、信仰牢固時，萬家基金葉勇卻堅定地做出了一個重大戰略判斷——市場抱團的成長股和消費股風格已經不可持續，而大宗商品在長達十年的產能出清后進入上行周期，資源股或成為未來十年的主流風格。

于是，他把自己的投資組合大幅轉向煤炭等資源股及鋼鐵、化工等原材料行業股票，成為市場的“少數派”。

2023年，當大宗商品持續回調，市場多對黃金、銅等資源股持看空觀點時，葉勇再次逆市做出判斷——有色資源的長期供給偏緊是必然性趨勢，在堅韌的需求面前，供給側的任何突發風險都可能導致價格預期的逆轉，大宗商品周期在醞釀第二波主升浪行情。

于是，他逐步加倉了多只工業金屬、貴金屬個股，構建了以有色金屬為核心，以原油、煤炭、油運為搭配的資產組合，再次成為市場的“逆行者”。

“當下投資資源股的關鍵是克服內心的偏見。”采訪中，葉勇在細致的邏輯闡述和鮮明的大勢研判基礎上，專門用這句話來點題，以期改變市場對資源股投資根深蒂固的偏見。在這條“人少的路”上，他從不吝嗇與投資者的溝通，充分發揮了自己十幾年資源和原材料行業的研究經驗、人文社科背景的知識底蘊、嚴謹縝密的邏輯思維能力、極具才華的文字功底等優勢，通過撰寫萬字專題署名文章、四五千字的季報等多種形式面向市場詳盡闡述自己對大宗商品周期、資源股投資的理解。

市場驗證了葉勇判斷的正確性，據Wind數據統計，截至4月30日，他管理的萬家雙引擎A近三年收益率為38.84%，在同類基金中排名前1%。

近日，券商中國記者專訪了萬家基金的基金經理葉勇，嘗試探尋他對大宗商品十年牛市的信仰從何而來，也試圖追問劇變時代下的資源股投資將到何處去。

商品周期定風格，風格判斷比行業個股選擇更重要

券商中國記者：你是法學專業出身，畢業后做過記者，然后又先后轉型做了賣方分析師、買方基金經理，是什么契機促成了這幾次職業上的跨越？

葉勇：其實和現在投資大宗商品還是很有緣分的。我做記者時，就是跟蹤報道電力、煤炭、鋼鐵這些傳統周期行業，當時我對自己的要求就是成為一位專家型記者，要盡量把自己放在一個行業分析師角度來研究和寫作，從產業周期運行的角度去分析行業投資邏輯，而不是簡單的報道一些行業新聞。

所以后來，我向賣方分析師轉型，在從事了券商煤炭分析師職業之后，又從事了一段時間一級市場股權投資。前幾份工作，我一直覺得自己在“飄”著，直到在公募做了股票投資之后，我覺得自己終于找到了愿意投入畢生精力、為之奮斗一輩子的工作，這種找到自己終身職業歸屬的感覺是很幸福的。

券商中國記者：在基金經理生涯之初，就確定了資源品投資的方向嗎？

葉勇：在成長和消費的大風格時代，我也是在做成長和消費，戰略方向沒有發生錯誤，但最開始的2019年、2020年我做的不太好，主要是犯了很多戰術性錯誤。

比如在當時的牛市行情，重倉風格主線的成長消費板塊并堅定持有才是最好的策略，但我作為一個新手，很容易受到市場情緒、短期板塊輪動、主題投資的干擾而追漲殺跌，所以那兩年我換手率很高，主要原因就是在不停的摸索和犯錯，當然，這些錯誤客觀上讓我不斷總結教訓、積累經驗，并努力找到真正適合我的投資之路。

其中最重要的一個經驗就是：我明白了做投資最重要的是判斷市場風格，其次是行業貝塔，最后才是個股阿爾法。只要市場大風格對了，即使行業選擇、個股選擇做的差一些，業績也不會太差，自上而下的作用永遠是主導性的。

回過頭來看，那兩年犯的錯誤有壞處也有好處，壞處是沒有把業績做得很好，好處就是在管理規模只有幾千萬元的時候提前把很多錯誤都犯了一遍，包括擇時、選行業、選股、交易等多方面的錯誤。現在規模大了，很多錯誤不會再犯了，總的來看是劃算的，因為職業生涯栽跟頭的代價較小。

現在，我的投資組合進攻性不弱，但回撤卻相對較小，一方面是因為判斷對了大的戰略方向，另一方面就是戰術性錯誤也很少犯了。

券商中國記者：怎么判斷大的市場風格？

葉勇：我總結的規律是，宏觀周期定牛熊，商品周期定風格。第二點更為重要，如果第二點做好了，第一點的判斷差一些，拉長來看也能夠取得穩定的業績。

內在邏輯不難理解，比如，大宗商品上行周期，資源價格上行自然不斷提升資源型企業的盈利能力，但也會驅動通脹不斷走高，進而引來高利率的貨幣政策環境，而高利率對于股票估值模型分母端的負面影響較大，特別是在全球經濟增速趨緩，分子端盈利增速放緩的背景下，分母端和分子端共同作用，對于成長股估值可能構成長期壓制。

回顧歷史，在美國70年代高利率與滯漲并存的環境下，漂亮50泡沫慘遭破滅，大宗商品持續強勢，資源股崛起；80年代至2001年，大宗商品周期回落，但信息技術驅動新一輪科技革命產生，極大的提升了生產力，爆發了科技股的十年大牛市；2001年后的十年，隨著大宗商品大周期的見底上行，中國加入全球分工體系疊加國內地產、基建高速發展，拉動大宗商品價格進入高斜率上行；然后，隨著供給端大宗商品產能周期持續上行，需求端中國經濟增速進入頂部區域，大宗商品價格上行周期的拐點在2011年出現，自此大宗商品價格進入十年的漫漫熊途，貨幣政策方面則進入低利率的十年，科技成長股重新崛起，這十年，美股是科技股的十年牛市，主導A股2012—2021年股票市場風格的主線也是科技成長。

所以，對長期投資而言，大宗商品周期對長期股票市場風格有著至關重要的影響。一般而言，在大宗商品上行周期中，資源股風格占優；在大宗商品下行周期中，成長股風格占優。

大宗商品有望開啟新一輪主升浪

券商中國記者：你從2021年初開始加倉資源股，當時是基于什么做出的判斷？

葉勇：以煤炭為例，2021年1月，5500大卡的北方港動力煤報價自2012年以來首現“千元煤”現象，在當時，這被市場當做是安監影響、進口受限和迎峰度冬背景下的短期供需錯配現象，但我在深入研究其背后的產能大周期的邊際變化后做出重大戰略性判斷——這一信號可能標志著大宗商品周期觸底反轉的大拐點的到來。

上游資源類大宗商品多屬礦業，礦業資本開支周期往往為5—10年甚至更長。在2012年時，受GDP增速見頂影響，煤炭固定資產投資總額見頂，隨后開始了漫長的下行期，直到2016年才在供給側改革的推動下第一次探底，并在2020年再次探底，煤炭產能在“十三五”期間凈減少約5億噸。而煤炭消費總量的增長卻非常穩定，產能周期見底后新一輪長期供需錯配必然到來，并推動煤炭價格上行大周期的到來。而2021年1月動力煤價格向上破千，不過是背后大宗商品周期力量作用下之必然。

我又繼續橫向研究，發現原油、有色等其他上游資源類大宗商品也同樣到了大周期拐點，背后邏輯與煤炭大體一致。因此，從2020年開始，大宗商品價格可能將從根本上扭轉之前的十年下行期，進入上行大周期。

綜上所述，對大宗商品產能周期的拐點研判，是促使我在當時做出反市場主流的決策而去重倉上游的根本原因。

券商中國記者：這一輪大宗商品周期和以往比有哪些不同？

葉勇：與歷史上的大宗商品周期相比，這一輪大宗商品周期在供給側和需求側都有一些差異化特征。

在供給側，從歷史來看，每一輪商品周期觸底上行時，往往會帶來資本開支的穩步上行甚至快速上行，但這一輪不太一樣，全球環保化、清潔能源化和ESG的進程使得化石能源新一輪資本開支困難重重，工業金屬資源產能周期雖然不存在環保約束問題，但是由于開采品位的不斷下滑，使得新增資本開支對于產量增長的貢獻效率在下滑，邊際供給成本不斷抬升。

這使得我們原本預計2026年才會開始的大宗商品牛市更早到來，且可能更晚結束。

在需求側，我們也需要重新審視國內宏觀與資源品消耗量的相關性強弱。隨著地產經濟泡沫破裂，我國的經濟增長已更多被制造業出口和消費所拉動，帶來的結果就是經濟附加值的壓縮和資源消耗的增加，比如，2023年我國全年出口鋼材預計超過9000萬噸，但這部分原材料的消費端并非在中國，而是在海外，不僅沒有像地產時代那樣創造較高的GDP，而且消耗了上游實實在在的資源品，這會導致單位GDP增長需要更多的資源消耗。從消費層面看，拼多多爆火和旅游人均開支下降反映了消費降級的趨勢，但是，其壓縮的是品牌溢價、服務溢價和其他高附加值的部分，對基礎資源的消費并未減少。因此，未來單位GDP增長將意味著比以前更多的實物資產消耗。這就是體感上的“經濟困難”和反映經濟實物消耗的真實數據不弱之間出現反差的重要原因所在。

總之，我們對全球商品需求的展望不宜過分悲觀，這就是用傳統宏觀分析框架研究大宗商品時需要修正的地方。

券商中國記者：從2020年下半年開始算起，這一輪大宗商品上行周期已經走了將近四年，現在處于周期的哪個位置？

葉勇：2020年下半年到2022年初，是這一輪大宗商品周期的第一波上漲行情，當時正值全球宏觀周期共振向上階段，所以周期斜率被拉得很陡。

2022年初到2023年底，由于全球經濟處于去庫存階段，需求端強抑制，再加上大宗商品前期漲幅過大，使得大宗商品價格進入調整期，在經歷了接近兩年的震蕩調整之后，2023年底，大宗商品價格基本走完調整階段。

隨著全球庫存周期和制造業PMI觸底回升，中國的庫存周期也有望上行，我認為大宗商品的新一輪行情已經啟動，2024年至2025年，大宗商品有望展開一輪新的主升浪行情。

銅和金為矛，油和煤為盾，油運為機動

券商中國記者：最近資源股有一些回調，主要原因是什么？

葉勇：基本面沒有太大變化，主要是短期漲的太多，有回調必要。商品價格和股票價格都需要通過橫盤調整或者回撤調整來完成斜率修復，這是一個合理的調整過程，有助于把上漲周期拉的更長，行穩才能致遠，羅馬不是一天建成的。

大宗商品周期中的每一浪行情，一般會持續一年半以上，在這一年半里是可以安心持股的，直到商品價格過熱，已經漲到嚴重壓制需求時才會考慮賣出，現在還為時過早。

券商中國記者：大宗商品每一輪周期的波動都非常大，你是怎么給資源股估值的？

葉勇：我們不應該對資源股的估值設限，因為估值是受市場情緒波動影響很大的指標，更好的辦法還是根據大宗商品的價格本身來判斷，在價格階段性見頂前后，相應的，股票的階段性頂部一般相差不遠。

券商中國記者：以黃金為例，國際金價最高漲到了2400美元/盎司，你對黃金價格的判斷是怎樣的？

葉勇：黃金是對抗長期通脹最好的品種，也是衡量信用貨幣價值最好的錨。因為它主要是金融屬性主導，沒有太多的工業金屬屬性，所以對于全球信用貨幣超發最為敏感，每輪大宗商品周期行情都走在前面。

此外，這一輪黃金價格還需要計入美元信用瓦解、國際貨幣體系動蕩的因素。至于這一因素會計入到金價里面多少，這個是不可預測的，如果計入的多就會繼續推升黃金上漲的高度。

黃金價格可以參考兩個錨，一個錨是2011年，當時處于一個美元信用較為牢固的環境，所以當時的黃金價格高點主要反應的是通脹因素，從1999年的250美元漲到2011年的1900美元以上。如果以此為錨，本輪黃金階段性高點在2800美元以上；另一個錨是1980年，通脹和布雷頓森林體系瓦解后美元信用的不斷下滑推動黃金瘋狂上漲，從1970年的35美元漲到1980年850美元的高點。如果以此為錨，未來若干年，黃金價格的終極目標價可能會達到1萬美元。當然，考慮美元信用瓦解這一自變量計入的程度，未來黃金的價格也可能在2800美元至1萬美元之間浮動。

但是，黃金的上漲節奏和其他大宗商品不太一致，本輪行情黃金從2022年底就開始啟動上漲了，已經有一年半時間，這一浪很有可能在今年下半年就階段性見頂。但是其他大宗商品可能還會繼續上行。

券商中國記者：從歷史來看，商品價格和股票股價發生偏離的情況經常發生，這時候你會怎么辦？

葉勇：的確經常有這種情況，比如2021年底，煤炭價格創下新高，然后又回撤超60%，2022年3月，油價創了新高，然后最大回撤也達到了40%以上。但有意思的是，煤炭股龍頭和原油股龍頭的股價，卻在這個過程中迭創新高。

原因何在？商品交易者和股票交易者關注的東西是不一樣的。商品的交易者更關注商品短期價格的波動，而商品短期價格波動由商品即期的供求關系決定；但股票交易者關注的是企業的永續經營能力，因此，對股票投資而言，商品價格的穩定性和持續性最為重要，那么，未來中長期的價格中樞就比短期價格波動更為重要，當市場預期商品價格中樞仍然會穩定上行時，龍頭資源股以其穩定的凈現金流、低估值、高分紅就會受到青睞。

所以，我反而喜歡利用商品價格的波動做一些反向操作。當商品價格短期回撤時，如果我判斷它的長期趨勢仍然是向上的，那么利用商品價格回撤逢低買入資源股反而是一個不錯的交易戰術。

去年，我們聽了很多黃金和銅的專家路演，他們大部分持看空觀點，比如銅，市場普遍認為今年供給過剩，要到今年年底或明年供應才會趨緊。但我即使知道了它短期有些過剩，也會提前下手。

為什么？這里可以用唯物辯證法里必然性和偶然性的辯證關系來解釋，必然性在事物的發展過程中居于支配地位，決定著事物發展的前途和方向；偶然性則不同，它產生于事物次要的和外部的原因，因而在發展中一般只居于從屬的地位，對發展的必然過程起著促進或延緩的作用。在這里，銅的長期供需偏緊是必然性趨勢，而什么時候偏緊到來是有偶然性的，去年我加倉銅礦股的時候，并不知道后來會發生第一量子巴拿馬銅礦違憲停產、英美資源調低產量預期、國內銅冶煉企業計劃抱團減產等偶然性事件沖擊，如果等到這些事件全部發生、市場預期改變之后再去配置，就有點晚了，只有提前布局，守著必然性等待偶然性，才能盡可能多的賺取超額收益。因為，在堅韌的需求面前，供給側的任何突發沖擊都可能導致價格預期的逆轉。

券商中國記者：當前時點，你在組合配置上是怎么考慮的？

葉勇：未來一年做資源股，我主要是以銅和金為“矛”，以油和煤為“盾”，以油運為“機動部隊”。

不同的資源股各有優劣，都有配置價值。比如能源，優點在于需求剛性，同時股票估值很低，缺點在于遠期碳達峰是比較確定的，會壓制估值空間。以銅為代表的金屬優點在于遠期需求空間特別好，估值天花板比較高，缺點在于金屬價格受到宏觀需求波動影響比較大，所以估值波動也比較大，難以把握。對于黃金，長期趨勢是最好的，優點在于估值底線很高，缺點在于金融屬性主導，定價受到了多種復雜因素影響，中短期價格波動難以把握。買油運的邏輯在于，守著供給側大拐點的到來，同時它給了一個動亂期權。在現在的國際環境下，我覺得動亂期權是有價值的，即使期權不兌現，守著供給側大拐點慢慢賺錢也是不錯的選擇。

我在今年一季度把工業金屬作為第一大倉位，主要考慮就是邊際上研判全球庫存周期的觸底回升，全球需求有望轉暖，特別是銅，無論是傳統的工業需求、電力需求，還是新能源需求，增長都非常穩健，還有一部分金融屬性，邏輯最為順暢；黃金的長期趨勢確定、業績和估值提升空間較大。而且，有色的股票位置感更好，未來估值的空間更大，適合作為組合的矛。

利用油和煤來作為盾的原因在于，即使在經濟下行時，煤和油的需求依然是最具韌性的，估值低分紅率高，適合用來做防御的盾。

除了基本配置，我也會埋伏一支“機動部隊”，平時好像關系不大，但是關鍵時刻會發揮重要的作用，油運就是這樣的行業。油運是亂世的“海上鏢局”，在供給端，今年大型油輪新增供給幾乎是零，我預測油運行業的供給側可能會在今年出現大的拐點；守著這個必然性的同時，在百年未有之大變局下，也需要考慮到當前環境下地緣沖突持續不斷的偶然性，海運便是最容易因遭受動亂沖擊而爆發巨大價格彈性的行業之一。

自上而下應在投資中占據主導

券商中國記者：在近兩年的大宗商品行情中，公募基金卻普遍配置較少，仍然聚焦在成長股上，主要原因是什么？

葉勇：這是因為過去的十年，恰好是大宗商品下行周期的十年，對應的成長股風格導致了大家更重視自下而上，認為只要中觀維度選擇景氣賽道和自下而上買優秀的公司就可以穿越周期。這就是過去十來年根深蒂固的“近期效應”。

所以，當2021年資源股啟動時，成長風格大周期下，新能源才是主流，資源股只是配角，大部分人不會選擇；當2022年煤炭領漲時，市場在高股息低估值中尋找原因，又把它解釋為熊市避險的選擇，認為并非大趨勢所在；當2023年大宗商品震蕩調整時，人工智能板塊又成為了成長股投資最好的選擇，市場繼續忽視資源股。而到了2024年，當重倉資源股基金獨占鰲頭且資源股出現全面上漲行情時，市場卻又開始擔心：已經漲了四年，是不是已經見頂了？這種態度背后的根源來自于“近期效應”造成的偏見。

所以，當前對于資源股投資，最關鍵的問題是大家要如何克服內心的偏見。扭轉偏見最好的辦法是直面偏見的根源。很多人買資源股賺錢了，但是隨時想跑，一波動就受不了，這是很多人共同的心態。這種偏見來自于過去十年大宗商品周期下行帶來的根深蒂固的心理影響：成長、消費很好做，資源股很難做，商品價格漲起來就要提前跑，不跑就要“埋”在里面了，而且不能等業績，業績出來股票就涼透了。

這一刻舟求劍的認知必須改變的根源在于：過去十年難做的根本原因是商品周期的下行，大宗商品以及資源股只有反彈的行情，沒有反轉的行情。而現在，這一偏見所依據的土壤、環境已經發生了根本性改變：大宗商品周期從下行變成了上行，這時候資源股也會從配角變成了主角，從難做變得好做。

券商中國記者：你對自己的定位是什么？未來會專注于資源股投資，還是也會向其他方向拓展？

葉勇：我更希望把自己定義為一個自上而下風格的基金經理，而不是一個打著“周期股”標簽的選手，這也是我非常強調商品周期定風格的原因，當大宗商品上行周期，資源股風格占優時我們會投資源股，當哪天大宗商品周期見頂，我們也會果斷切向成長，即使這個切換的過程會非常痛苦。

在我看來，自上而下在投資中應該是主導性的，我們應該經常跳出微觀和中觀視角，自上而下看問題，如果不重視宏觀，只是一味地埋頭拉車，不抬頭看路，很容易掉進懸崖。

這點我覺得人文社科的背景對我幫助很大，比如我特別喜歡看歷史書，無論是政治史、經濟史都愛看，喜歡總結各種周期波動，無論是政治周期、社會發展周期、經濟周期、商品周期還是股票的大風格周期，致力于找出周期波動的底層邏輯，總結出一般性規律，然后不斷把自己總結的規律放到若干個歷史環境中去復盤，以及把自己所處的時間點放到歷史周期的某個階段去做比較，這是一個從歸納推理和演繹推理交替反復進行的過程，目的是得出更底層更正確的規律。

當然，“年年歲歲花相似，歲歲年年情不同”，即便每輪周期都有一些共同規律，但也會有鮮明的差異化特點，我們要做的就是要把握好矛盾的普遍性和特殊性，不斷完善自己的投資框架，更好的指導當下的投資。

對于投資這個職業，我覺得拉長時間來看，你的視野和格局更重要，“思路決定出路，格局決定結局”，對長周期規律的研究可以讓你視野更加寬廣。站的更高，才能看的更遠，進而才能走的更遠。

責編：王璐璐

校對：王朝全