潘悅制圖

天邁科技（300807.SZ）的控制權轉讓協議再生變數。近日，天邁科技披露的公告顯示，因市場環境變化，10月30日，公司控股股東郭建國及其一致行動人與交易對方簽署《股份轉讓協議之補充協議（二）》，主要就轉讓單價、股份轉讓總對價和付款安排等進行了重新約定。最終交易總對價從4.52億元提高至5.42億元，上漲近9000萬元。業內人士表示，天邁科技控制權轉讓協議的修訂表明，由啟明創投旗下基金主導的控制權轉讓交易因受讓方主體變更，“鎖價”機制失效，私募機構并購上市公司的“先投后募”嘗試模式折戟。

“鎖價”失效 “先投后募”受挫

天邁科技當前業務領域以智能公交為主，主要產品包括智能公交系列產品、商用車智能座艙、新能源充電等。財報顯示，天邁科技已連續虧損多年，2021年至2024年及2025年1月至9月，公司歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為-3726.75萬元、-851.05萬元、-5007.37萬元、-5930.62萬元及-1535.07萬元。

天邁科技的控制權轉讓協議自2025年初啟動以來，已先后修訂兩次。

時間回溯至2025年1月6日，公司控股股東郭建國及其一致行動人郭田甜、海南大成瑞信投資合伙企業（有限合伙）（以下合稱“轉讓方”），與蘇州工業園區啟瀚創業投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“蘇州啟瀚”）正式簽署《股份轉讓協議》，蘇州啟瀚作為普通合伙人暨執行事務合伙人擬設立的并購基金擬協議收購轉讓方持有的合計17756720股天邁科技股份，占上市公司股份總數的26.10%。

這份協議的核心看點在于其設定了固定的轉讓單價（28.26元/股與24.25元/股），針對標的股份的轉讓總價鎖定在4.52億元。這種對未來股價變動不作對沖的“鎖價”承諾，配合基金尚未完成募集即簽署協議的做法，是“先投后募”嘗試模式的核心配套設計。

5月23日，郭建國及其一致行動人郭田甜女士、海南大成瑞信投資合伙企業（有限合伙）與蘇州工業園區啟辰衡遠股權投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“蘇州啟辰”）、蘇州啟瀚簽署《股份轉讓協議之補充協 議》，約定蘇州啟辰實際執行標的股份轉讓。

上述變更構成《上市公司收購管理辦法》及深交所相關指引所規定的“交易主體變更”。根據深交所規定，轉讓雙方就股份轉讓協議簽訂補充協議，補充協議內容涉及變更轉受讓主體、轉讓價格或者轉讓股份數量的，以補充協議簽署日的前一交易日轉讓股份二級市場收盤價為定價基準。因此原“鎖價”機制因主體變更而自然失效。這也意味著，該案采用的“先投后募”模式未獲監管認可。

國浩律師（上海）事務所合伙人、國浩私募與資產管理研究中心主任鄒菁在接受《經濟參考報》記者采訪時表示，對于采用“先投后募”模式的私募基金而言，由于簽署初始協議時基金主體尚未設立，待基金完成設立后必然需要簽署補充協議來變更交易主體，而補充協議的簽署又會觸發以新的簽署日前一交易日收盤價重新定價的要求。這一價格重議環節是“先投后募”模式無法繞開的風險，此外還存在常規的募集風險。

交易價格增至5.42億元

天邁科技最新一次控制權轉讓協議的修訂，充分體現了監管對“鎖價”的謹慎態度。根據公司10月30日簽署的《股份轉讓協議之補充協議（二）》，其中，每股價格統一調整為30.52元，不低于簽署前一日（2025年10月29日）收盤價的80%；總對價從4.52億元提高至5.42億元，增加近9000萬元。

天邁科技在公告中明確，本次協議轉讓股份事項尚需蘇州啟辰完成后續募集相關要求可能涉及的全部批準（如需）、本次協議轉讓股份事項尚需深圳證券交易所合規性審核確認、中國證券登記結算有限責任公司深圳分公司辦理股份轉讓過戶相關手續以及完成相關法律法規要求可能涉及的其他批準。

鄒菁認為，監管機構對“先投后募”模式并非百分之百禁止，而是根據GP（普通合伙人）主體性質采取差異化監管。她指出，對于民營機構作為基金管理人且實控人也是民營性質的情況，募集風險相對較大，監管態度較為謹慎。但如果基金管理人的實控人是大型國資背景，或者有國資作為基石投資人，在這種情況下“先投后募”模式獲得監管批準的可能性會顯著提升。關鍵在于GP的背景和資金來源的確定性。

記者注意到，《股份轉讓協議之補充協議（二）》設置三期付款條件，若第一期付款先決條件未能在2025年11月30日前達成；或本次交易未能在2025年12月30日前完成交割，則除非本協議各方另行協商一致外，任何一方有權書面通知其他方終止原協議及本協議，且不承擔違約責任。由此可見，蘇州啟辰需在兩個月內完成募資、深交所審核、過戶登記等一系列程序，時間頗為緊張。

對于收購天邁科技的戰略考慮、目前進度等問題，記者聯系啟明創投相關人士，對方表示目前公司不方便接受采訪。

對此，江蘇某中型私募股權投資公司創始人告訴《經濟參考報》記者，近幾年投資項目IPO退出難度增大，轉而尋求其他退出方式。啟明創投拿下天邁科技控制權，無疑為其提供了一個項目退出、資產整合的渠道，這種操作在圈內并不罕見。據投中嘉川CVSource數據，啟明創投成立于2006年，專注于投資科技及消費、醫療健康等行業早期和成長期的企業，目前管理基金規模為694億元。2021年至2024年，啟明創投退出事件數量分別為17個、3個、6個、4個，退出時股權價值分別為491337.06萬元、1410.41萬元、173829.53萬元、262974.83萬元。

私募機構頻頻收購上市公司

除啟明創投旗下基金收購天邁科技控股權外，今年以來，私募機構收購A股上市公司控制權的案例不斷涌現。

例如，2025年7月18日，康華生物（300841.SZ）收到控股股東、實際控制人王振滔及其一致行動人奧康集團有限公司（以下簡稱“奧康集團”）、持股5%以上股東濟南康悅齊明投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“康悅齊明”）與上海萬可欣生物科技合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“萬可欣生物”）簽訂的《股份轉讓協議》，及王振滔與萬可欣生物簽訂的《表決權委托協議》。天眼查顯示，萬可欣生物成立于2025年7月8日，出資額7.6301億元，執行事務合伙人為上海上實生物醫藥管理咨詢有限公司。

根據最新公告，截至11月7日，康華生物本次股份轉讓事項已完成過戶登記，萬可欣生物持有公司2846.6638萬股股份，占公司總股本的21.9064%。公司控股股東由王振滔變更為萬可欣生物，萬可欣生物無實際控制人，公司實際控制人由王振滔變更為無實際控制人。

10月31日晚間，鴻合科技發布了控制權擬發生變更的進展公告，此次權益變動完成后，安徽省瑞丞鴻圖股權投資基金合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“瑞丞鴻圖”）將取得鴻合科技59159978股股份，占公司股份總數的25%，合肥瑞丞私募基金管理有限公司（以下簡稱“合肥瑞丞”）將成為鴻合科技的間接控股股東。此前的6月10日晚間，鴻合科技發布公告稱，奇瑞資本旗下合肥瑞丞擬通過協議轉讓方式收購公司原股東持有的25%股份，交易對價約15.75億元。

值得關注的是，私募基金收購上市公司的模式多以傳統模式進行，即以資金募集完成為前提。啟明創投旗下基金收購天邁科技案則被視為試圖突破傳統框架的創新嘗試，業界對于“先投后募”的模式關注度較高。

鄒菁對記者表示，天邁科技案例的合規警示在于，監管機構對于資金尚未募集完成、LP（有限合伙人）尚未確定的情況下收購上市公司總體持相對謹慎態度，主要考慮是防范商業風險。未來民營機構如希望采用類似模式，最好的策略是尋找確定的投資人或引入國資投資人作為合作伙伴，以提高募集的確定性。

對于天邁科技案例對私募并購方式的影響，鄒菁認為，若GP本身具備大國資背景，監管機構可能對交易完成能力更有信心。民營GP可以尋找大國資或大資金方作為合作伙伴，共同推進收購項目。如果不采用“先投后募”模式，則應回歸傳統的“先募后投”路徑，即基金先完成募集再進行收購，這對監管機構而言是相對比較穩妥的方案。