1月8日，智譜身披“全球AI大模型第一股”光環(huán)登陸港股市場，發(fā)行價(jià)達(dá)到116.2港元/股，對(duì)應(yīng)市值超511億港元。這意味著最后一輪入局的北京、珠海、成都、杭州等地國資機(jī)構(gòu)，已實(shí)現(xiàn)約89%的賬面浮盈。

成立僅6年，智譜累計(jì)融資超83億元，其中超九成融資發(fā)生在Chat GPT發(fā)布后。那么在風(fēng)口之前，究竟誰在投資智譜？底層邏輯又是什么？

風(fēng)口來臨前，中科創(chuàng)星、達(dá)晨先后送上初創(chuàng)資金

智譜AI成立于2019年6月，脫胎于清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系知識(shí)工程實(shí)驗(yàn)室（KEG），是典型的高校技術(shù)轉(zhuǎn)化型企業(yè)。創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)以劉德兵等為核心，成員多為清華校友或在職/曾任職于清華相關(guān)實(shí)驗(yàn)室。

成立之初，智譜核心業(yè)務(wù)聚焦于學(xué)術(shù)科技情報(bào)挖掘系統(tǒng)“AMiner”的持續(xù)研發(fā)與商業(yè)化落地，并首先吸引到中科創(chuàng)星的注意。2018年，中科創(chuàng)星內(nèi)部行業(yè)研究判斷，自然語言處理和知識(shí)圖譜為AI下一代技術(shù)方向，而智譜團(tuán)隊(duì)恰是該領(lǐng)域的執(zhí)牛耳者，于是在2019年注資4000萬元，以3.75億元投后估值與創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)以及清華大學(xué)全資子公司華控技術(shù)轉(zhuǎn)移有限公司（簡稱“華控技術(shù)”）共同發(fā)起設(shè)立了智譜，如今持有智譜591.2萬股股份，對(duì)應(yīng)股權(quán)價(jià)值6.9億港元。

在接下來一段時(shí)間，讓智譜脫穎而出的，是提前布局大模型賽道的戰(zhàn)略遠(yuǎn)見。2020年5月，GPT-3問世，智譜內(nèi)部在一番討論后，決定切入大模型賽道。而智譜創(chuàng)始人的身份為鏈接頂尖科研資源提供了關(guān)鍵助力——清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系長聘教授，同時(shí)擔(dān)任北京智源人工智能研究院（簡稱“智源研究院”）學(xué)術(shù)副院長，并牽頭研發(fā)了中國首個(gè)大模型“悟道”，智譜深度參與“悟道”項(xiàng)目研發(fā)。

此次決定讓智譜在Chat GPT發(fā)布前完成3輪融資。前兩輪均發(fā)生于2021年4月——天使輪中，智源研究院通過全資子公司北京創(chuàng)新智源科技有限公司，以價(jià)值2037萬元的知識(shí)產(chǎn)權(quán)完成注資，不難猜測，這個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)正是智譜大模型技術(shù)的核心底座。A輪的參與者則包括達(dá)晨財(cái)智、華控基金、將門創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)，合計(jì)為智譜注入了1.52億元的早期發(fā)展資金，投后估值8.5億元。

A輪入局的一眾機(jī)構(gòu)，更像是一筆“快半步”的前瞻性投資。以達(dá)晨財(cái)智為例，其正是在2021年敏銳捕捉到智譜的戰(zhàn)略動(dòng)向——彼時(shí)這家公司已提出搭建通用預(yù)訓(xùn)練范式GLM，并選擇從基座大模型的底層架構(gòu)切入，開展深度自研。“當(dāng)時(shí)能看懂智譜在做什么的人很少。我們的直覺是，遇到了極具技術(shù)信仰的團(tuán)隊(duì)。如果這事能做成，一定是件影響技術(shù)和產(chǎn)業(yè)進(jìn)程的大事”，達(dá)晨財(cái)智合伙人鄔曦對(duì)與智譜團(tuán)隊(duì)的首次碰面記憶猶新。

值得關(guān)注的是，達(dá)晨財(cái)智先后參與了智譜的A輪、B2輪、B4輪融資，累計(jì)投資金額達(dá)1.21億元，目前持有881.8萬股股份，對(duì)應(yīng)股權(quán)價(jià)值約10.3億港元。頗具巧思的是，在智譜AI的A輪投資方名單中，凌云光亦是參與者之一。作為達(dá)晨財(cái)智的被投企業(yè)，凌云光曾在2018年獲得達(dá)晨財(cái)智3億元的A輪投資，而這筆投資的主導(dǎo)者，同樣是鄔曦。

2021年9月，智譜發(fā)布百億參數(shù)模型GLM-10B，吸引到更多關(guān)注。3個(gè)月后，君聯(lián)資本、啟明創(chuàng)投與智譜敲定B1輪投資，兩家機(jī)構(gòu)合計(jì)注資近2.1億元。與達(dá)晨財(cái)智類似，君聯(lián)資本與啟明創(chuàng)投也參與了智譜的多輪融資，其中君聯(lián)資本在5輪融資中合計(jì)投資7.3億元，同時(shí)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓拿到部分股權(quán)，如今持有智譜2710.9萬股股權(quán)，對(duì)應(yīng)賬面價(jià)值達(dá)到31.5億港元。

風(fēng)口到來：產(chǎn)業(yè)資本、國資機(jī)構(gòu)集聚

2022年12月Chat GPT發(fā)布后，智譜也相繼跟進(jìn)了智譜清言、基座大模型GLM-4等產(chǎn)品，并同步迎來融資爆發(fā)期。機(jī)構(gòu)的蜂擁而至，令智譜的估值從B1輪的21.1億元飆升至IPO前的243.8億元，其累計(jì)斬獲的83.6億元融資中，超九成集中在2023—2025年這三年間。

在B2至B6輪融資中，產(chǎn)業(yè)資本與國資機(jī)構(gòu)成為絕對(duì)主角。產(chǎn)業(yè)端，螞蟻集團(tuán)通過上海飛玡、上海云玡兩只基金累計(jì)投資6億元；美團(tuán)在B2輪領(lǐng)投3億元；騰訊在B4輪領(lǐng)投2億元；順為資本也在B4輪跟投1.5億元……對(duì)智譜而言，引入產(chǎn)業(yè)資本是一場雙向賦能的布局：一方面能依托股東資源獲得豐富的產(chǎn)業(yè)應(yīng)用場景，加速大模型技術(shù)的商業(yè)化落地；另一方面，其GLM系列大模型的訓(xùn)練、推理等核心環(huán)節(jié)，均需采購騰訊等巨頭的云計(jì)算資源。而騰訊這類手握算力基建的“賣鏟人”，則能同時(shí)收獲股權(quán)增值與算力服務(wù)訂單的雙重收益，其當(dāng)前694.9萬元持股對(duì)應(yīng)的股權(quán)價(jià)值達(dá)到8.1億港元。

需要注意的是，隨著GLM系列大模型應(yīng)用規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，智譜的算力服務(wù)費(fèi)支出水漲船高，從早期的0.15億元猛增至2024年的15.5億元，該項(xiàng)成本占研發(fā)開支的比例也從17.3%飆升至70.7%。但在營收端，智譜2024年全年僅實(shí)現(xiàn)3.12億元營收，高額的算力消耗對(duì)公司現(xiàn)金流無疑構(gòu)成了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

于智譜而言，其能否構(gòu)建可持續(xù)的商業(yè)模式，壓力不僅來自月之暗面、深度求索等初創(chuàng)AI企業(yè)，更來自騰訊、阿里巴巴、字節(jié)跳動(dòng)、華為等巨頭——這些企業(yè)正持續(xù)加大AI領(lǐng)域投入，并不斷有豆包、阿福等商業(yè)化成果落地。2024年，為夯實(shí)算力基建，騰訊、阿里巴巴的資本開支均創(chuàng)下歷史新高，分別達(dá)到767.6億元、725億元。

國資端的布局則更為亮眼——僅是智譜最后一輪融資，便聚集了中關(guān)村科學(xué)城、大興投資、杭州城創(chuàng)、華發(fā)集團(tuán)、成都高新新經(jīng)濟(jì)創(chuàng)投、杭州上城領(lǐng)航等一眾國資機(jī)構(gòu)，合計(jì)注資超20億元。地方國資帶來的不僅是資金，更有實(shí)打?qū)嵉漠a(chǎn)業(yè)訂單：華發(fā)集團(tuán)斥資5億元投資的同時(shí)，聯(lián)合珠海高新區(qū)與智譜共建首個(gè)城市級(jí)GLM大模型空間“智譜+珠海華發(fā)空間”；成都高新新經(jīng)濟(jì)創(chuàng)投投入3億元后，攜手智譜打造四川省省級(jí)基座大模型“智譜諸葛大模型”，計(jì)劃5年內(nèi)賦能不少于1000家川內(nèi)企業(yè)。

或是因?yàn)橹亲V在To G端的長期布局，2025年6月，Open AI將其稱為“面向全球各國的中國版Open AI”（ China’s answer to Open AI for Countries），指出智譜正面向東南亞、中東和非洲的政府和國有企業(yè)提供基礎(chǔ)設(shè)施解決方案。Open AI進(jìn)一步表示，智譜與中國政府及國有企業(yè)保持緊密聯(lián)系，體現(xiàn)在國資背景投資、政府采購合同以及參與國家人工智能技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)制定中。

根據(jù)招股書，2025年上半年，智譜超八成營收來源于為政府、金融、能源等大型客戶提供本地化部署和定制化AI解決方案。但這一核心業(yè)務(wù)卻暗藏持續(xù)性隱憂：2022年、2023年、2024年及2025年上半年的前五大客戶名單完全不重合，意味著公司與多數(shù)大客戶的合作仍停留在一次性交付層面。

如今，智譜市值已站上新的臺(tái)階，但對(duì)于重倉入局的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，未來智譜如何平衡算力投入與營收增長的天平，如何將國資與產(chǎn)業(yè)資本帶來的資源優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的商業(yè)模式，如何在海外拓展與國內(nèi)政企服務(wù)之間找到精準(zhǔn)的發(fā)力點(diǎn)，將是直接決定這場資本盛宴最終收益成色的關(guān)鍵命題。

作者：證券時(shí)報(bào)·全國創(chuàng)投協(xié)會(huì)聯(lián)盟智庫中心研究員 張?zhí)靷?/p>

校對(duì)：蘇煥文