展望2026年，交運(yùn)行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注三條主線：左側(cè)周期機(jī)會，首推航空與干散貨海運(yùn)；出海機(jī)遇，物流企業(yè)跟隨上游鏈主出海，可重點(diǎn)關(guān)注東南亞伴隨電商增長的物流出海及非洲伴隨大宗及基建鏈主的物流出海機(jī)會；景氣兌現(xiàn)機(jī)遇，快遞行業(yè)反內(nèi)卷，提價(jià)效果正在兌現(xiàn)，油輪油運(yùn)基本面也在改善，進(jìn)入業(yè)績兌現(xiàn)期。

來源：新財(cái)富雜志（ID：xcfplus）

作者：韓軼超（長江證券研究所總經(jīng)理助理、總量組組長、交運(yùn)行業(yè)首席分析師）

更多詳細(xì)內(nèi)容參見2月份出版的《新財(cái)富》雜志

01

航空：從頭越，啟新篇

2025年底，航空業(yè)拐點(diǎn)隱現(xiàn)，這次有啥不一樣？

航空是典型的多因素模型，其利潤由需求、供給、油價(jià)以及匯率四重因素共同決定。與其他順周期行業(yè)不同，航空是典型的賣方市場，飛機(jī)引進(jìn)周期長達(dá)2―3年，使得航空的供給具有難進(jìn)入且難退出的特征，對于需求的波動幾乎無調(diào)節(jié)能力，最終，歷史上每輪航空周期賺的都是需求超預(yù)期的錢。

2023年開始，出行需求逐步恢復(fù)常態(tài)化，處于歷史底部的航空企業(yè)，盈利恢復(fù)緩慢，但股價(jià)相對承壓，周期底部特征明確。2024年底，隨著供需關(guān)系逐步改善，企業(yè)產(chǎn)能利用率逐步爬升至高位，行業(yè)價(jià)格拐點(diǎn)若隱若現(xiàn)。2025年9月中旬，隨著商務(wù)需求復(fù)蘇，行業(yè)座收水平再度迎來同比轉(zhuǎn)正。基于對需求亮點(diǎn)和供給變化的分析，我們認(rèn)為2025年底的價(jià)格同比轉(zhuǎn)正在2026年將持續(xù)，票價(jià)有望持續(xù)同比增長，盈利拾級而上。

02

需求：時代斗轉(zhuǎn)星移，迎來新亮點(diǎn)

航空的需求包含國內(nèi)商務(wù)、國內(nèi)因私、外國人入境以及中國人出境四個部分，相對多樣的需求結(jié)構(gòu)使得航空需求在面對經(jīng)濟(jì)周期的波動時韌性更足，以日本為例，在資產(chǎn)價(jià)格加速觸底的十年時間內(nèi)，航空需求增速約為GDP增速的3倍。

展望未來，航空需求頗具亮點(diǎn)：國內(nèi)商務(wù)需求權(quán)重下降，觸底回穩(wěn)，未來有望保持穩(wěn)定；國內(nèi)因私需求由于消費(fèi)新趨勢崛起，保持較快增長；國際入境需求方面，國門免簽放開，外國人入境游崛起；國際出境需求方面，出境游火熱，旅游熱度高漲。

基于對航空四部分需求的展望，預(yù)計(jì)2026―2028年行業(yè)的需求有望保持年化4.1%的復(fù)合增速，國際出境需求增速優(yōu)于國內(nèi)，未來有望成為核心驅(qū)動。

03

供給：存量飛機(jī)滿負(fù)荷，產(chǎn)能或受限

首先，從存量供給來看，預(yù)計(jì)發(fā)動機(jī)維修周期拉長，會對存量供給產(chǎn)生明顯擠出效應(yīng)。當(dāng)前存量飛機(jī)滿負(fù)荷運(yùn)營，飛機(jī)利用率、客座率兩率逼近歷史高峰；2025年開始,普惠發(fā)動機(jī)的維修周期拉長3倍。在滾動維修的基礎(chǔ)上，2025年四季度開始，行業(yè)的存量供給受到兩年維修周期的疊加影響，飛機(jī)停場數(shù)量增加，對于存量供給形成擠出效應(yīng)。其次，從增量供給來看，凈引進(jìn)維持低速。2023年以來，地緣政治紛爭矛盾凸顯，歧視性貿(mào)易政策數(shù)量的大幅增長等事件對于飛機(jī)制造供應(yīng)鏈的運(yùn)營效率產(chǎn)生重大沖擊，導(dǎo)致飛機(jī)制造交付周期持續(xù)放緩，預(yù)計(jì)凈引進(jìn)增速維持低位，未來3年飛機(jī)凈引進(jìn)復(fù)合增速約為2.6%。

04

落地投資：拋下成見，開啟新篇章

供需錯配箭在弦上，四大因素中期協(xié)同共振：需求趨勢確定向上，實(shí)際供給走向下滑，價(jià)格亟待反轉(zhuǎn)。2026年開始，受制于發(fā)動機(jī)維修周期的持續(xù)拉長，實(shí)際供給逐步下滑；此外，需求保持穩(wěn)健增長，行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)供需錯配，收益拐點(diǎn)漸行漸近，盈利彈性持續(xù)釋放。考慮發(fā)動機(jī)問題影響至2028年，而飛機(jī)引進(jìn)持續(xù)受困，中期供給的約束則更為剛性，預(yù)計(jì)本輪周期反轉(zhuǎn)行情有望持續(xù)至2030年。供需關(guān)系將持續(xù)改善，價(jià)格彈性逐年釋放，2026年開始，航空業(yè)盈利迎來拾級而上階段。展望后市，綜合考慮供給中期走向下滑，疊加油匯成本有望大幅改善，行業(yè)積蓄向上動能，醞釀周期反轉(zhuǎn)機(jī)遇，建議關(guān)注航空的投資機(jī)會。

05

物流：優(yōu)勢出海，生態(tài)重塑

展望2026年,優(yōu)勢出海與生態(tài)重塑將成為物流產(chǎn)業(yè)的兩大核心趨勢，這也預(yù)示著物流板塊的重要投資機(jī)遇。一方面，供應(yīng)鏈重構(gòu)邏輯有望持續(xù)深化，美聯(lián)儲降息周期開啟疊加工業(yè)金屬價(jià)格回升，新興市場工業(yè)化需求旺盛，中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)出海進(jìn)程有望加速，帶動新興市場物流需求持續(xù)景氣。另一方面，國內(nèi)市場競爭秩序正在重構(gòu)，推動物流行業(yè)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型。結(jié)合各子板塊景氣度與周期位置，我們優(yōu)先推薦三線主線。一是非美跨境物流出海：跟隨中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)向新興市場拓展，分享出海景氣紅利。二是國內(nèi)電商快遞：伴隨電商產(chǎn)業(yè)生態(tài)優(yōu)化和競爭秩序重構(gòu)，行業(yè)格局有望改善，龍頭公司估值具備重估空間。三是大宗供應(yīng)鏈：需求端觸底信號明確，美聯(lián)儲降息疊加反內(nèi)卷政策發(fā)力，行業(yè)周期反轉(zhuǎn)在即。

06

跨境物流：秩序重構(gòu)，開拓新局

當(dāng)下，中國跨境物流正從“商品出海”走向“資本出海”的新階段，中國對外投資成為物流需求的核心驅(qū)動力。從產(chǎn)業(yè)鏈角度拆分，我們認(rèn)為大宗物流以及電商快遞的業(yè)務(wù)流程標(biāo)準(zhǔn)化強(qiáng)、可復(fù)制性好，需求上具備爆發(fā)潛力。

電商快遞出海：伴隨中國電商平臺海外滲透率提升，中國快遞企業(yè)將成熟的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)與高效模式輸出海外，實(shí)現(xiàn)加速擴(kuò)張。當(dāng)前中國電商資本聚焦于潛力巨大的東南亞與拉丁美洲市場，這兩地人均包裹量不足中國的1/4和1/10。隨著傳統(tǒng)市場關(guān)稅成本上升，資源向新興市場的投放有望加速。出海快遞企業(yè)充分享受中國電商出海紅利，海外業(yè)務(wù)量高增長態(tài)勢有望延續(xù)。

大宗物流出海：采用“以基建換資源”模式，大宗物流跟隨中國礦企出海非洲。借鑒中國公路基建發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，海外直接投資加速有望驅(qū)動公路貨運(yùn)需求高增與路產(chǎn)加速擴(kuò)張。

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快遞：需求側(cè)改革，龍頭正當(dāng)歸

過去，電商生態(tài)的全面內(nèi)卷，催生了低價(jià)電商的繁榮，使得龍頭快遞的份額和估值持續(xù)受到壓制。當(dāng)下，電商平臺策略調(diào)整、電商稅收合規(guī)和快遞反內(nèi)卷，三重因素使得低價(jià)電商快速退出。電商正從畸形的低價(jià)競爭走向理性修復(fù)與生態(tài)重塑，快遞需求降速提質(zhì)，龍頭快遞憑借較高產(chǎn)品性價(jià)比、強(qiáng)健資產(chǎn)負(fù)債表和充足在手現(xiàn)金，將具備更強(qiáng)的競爭韌性，龍頭估值溢價(jià)有望率先修復(fù)，期待格局分化帶來的非線性變化機(jī)會。

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大宗供應(yīng)鏈：底部蓄勢，循價(jià)而起

當(dāng)前，大宗供應(yīng)鏈行業(yè)處于商品價(jià)格與企業(yè)盈利的雙重底部，周期拐點(diǎn)逐步臨近。復(fù)盤歷史，大宗供應(yīng)鏈公司利潤與工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）具備一定的正相關(guān)性，在通脹的環(huán)境下，盈利往往處于上行通道中。在流動性寬松以及全球供應(yīng)鏈重構(gòu)的背景下，疊加國內(nèi)反內(nèi)卷政策的穩(wěn)步推進(jìn)，部分大宗商品景氣周期拐點(diǎn)有望逐步到來，板塊盈利改善信號逐步明朗。同時，頭部大宗供應(yīng)鏈公司加速全球化網(wǎng)絡(luò)布局和全鏈條資源整合，加快提升國內(nèi)外市場份額。龍頭公司維持較好的分紅政策，股息率提供安全墊，建議積極把握底部布局機(jī)會。

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海運(yùn)：平蕪盡處是春山

回顧入世至今，我國企業(yè)出海經(jīng)歷了從“商品出海”向“產(chǎn)業(yè)出海”的轉(zhuǎn)變。入世之初，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈逐步完善，一般貿(mào)易開始主導(dǎo)出口，“商品出海”加速；2018年，中美貿(mào)易摩擦升級，中國企業(yè)主動突圍，我國產(chǎn)業(yè)開始加速出海。當(dāng)前，中國在全球經(jīng)濟(jì)中的角色正逐步從“產(chǎn)業(yè)出海”向“資本出海”轉(zhuǎn)變，在海外采礦、油氣等資源型行業(yè)布局有所加快。

商流的變化也會帶動物流的變化。復(fù)盤日本歷史，上世紀(jì)90年代“廣場協(xié)議”簽署后，日本企業(yè)加快海外布局，其商船船隊(duì)規(guī)模一度超過全球份額的15%。展望未來，隨著中資海外資源品項(xiàng)目投產(chǎn)，貿(mào)易格局的重塑將直接利好海運(yùn)。結(jié)合海運(yùn)子板塊未來兩年供需情況及周期位置，優(yōu)先推薦三大板塊：供需拐點(diǎn)將至的干散貨海運(yùn)板塊；景氣進(jìn)入強(qiáng)兌現(xiàn)期的油輪板塊；供需結(jié)構(gòu)較好的區(qū)域內(nèi)集運(yùn)板塊。

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干散貨：行業(yè)底部，拐點(diǎn)將至

鐵礦石是干散貨海運(yùn)量最大的單一貨種（2024年占比27%），因此對行業(yè)影響較大。回應(yīng)出海主題，西非幾內(nèi)亞西芒杜鐵礦是中資出海的典型項(xiàng)目：其是首個中資深度參與的全球大型鐵礦石項(xiàng)目；2028年達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)能達(dá)1.2億噸，相當(dāng)于當(dāng)前鐵礦石海運(yùn)量的7.5%，將成為全球第五大礦山；深度改變中國鐵礦石進(jìn)口格局。中性假設(shè)下，其達(dá)產(chǎn)后將累計(jì)拉動全球干散貨海運(yùn)需求的2.2%。此外，美聯(lián)儲降息以及潛在的烏克蘭戰(zhàn)后重建也將驅(qū)動干散貨海運(yùn)需求。

綜上，我們預(yù)計(jì)2026、2027年行業(yè)需求增速分別為3.5%、3.8%。供給側(cè)，干散貨海運(yùn)船隊(duì)增長溫和，行業(yè)并沒有出現(xiàn)擴(kuò)張跡象，且老齡化加劇對有效運(yùn)力進(jìn)一步收緊，預(yù)計(jì)2026、2027年運(yùn)力增速分別為3.4%、2.4%。需求驅(qū)動行業(yè)供需拐點(diǎn)將至。

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油輪：貿(mào)易重塑，供給受限，景氣強(qiáng)兌現(xiàn)

2023年至今，油輪行業(yè)經(jīng)歷了兩年蟄伏，2025年迎來強(qiáng)兌現(xiàn)。周期性行業(yè)，需求決定方向，供給決定彈性。2025年以來，壓制油運(yùn)需求的“三座大山”國內(nèi)需求波折復(fù)蘇、OPEC減產(chǎn)、俄羅斯“影子船隊(duì)”對于市場的侵蝕逐步解除。展望未來，老齡化加劇對于效率的折損意味著供給不必過于擔(dān)憂，經(jīng)測算，2026年VLCC（超大型油船）油輪船隊(duì)增速僅為0.5%，供給持續(xù)緊張。需求方面，南美增產(chǎn)下，長航距油運(yùn)增加對于VLCC需求拉動顯著，加之OPEC對于份額的要求，原油增產(chǎn)持續(xù)提振需求；歐美對于俄羅斯等制裁趨嚴(yán)，將通過降低“影子船隊(duì)”效率和增加合規(guī)市場需求兩條路徑利好市場；原油增產(chǎn)周期，油價(jià)下跌為潛在補(bǔ)庫提供向上期權(quán)。

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集運(yùn)：壓力測試期，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會

展望2026年，集運(yùn)行業(yè)將迎來壓力測試期。一方面，貿(mào)易摩擦帶來的搶出口效應(yīng)結(jié)束；另一方面，巴以沖突再次升溫，隨著新船交付周期持續(xù)，行業(yè)迎來壓力測試期。不過，順應(yīng)中國企業(yè)出海趨勢，亞洲和拉美、非洲等新興市場將仍具有增長潛力。推薦關(guān)注供需結(jié)構(gòu)較好的區(qū)域內(nèi)集運(yùn)市場。

建議關(guān)注以下風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)波動；資本開支風(fēng)險(xiǎn)；人工及油價(jià)成本大幅上行；匯率大幅波動風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治出現(xiàn)大幅波動；海外政策風(fēng)險(xiǎn)；快遞價(jià)格競爭超預(yù)期。

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