詳解潘興廣場招股書。

管理資產規模超過300億美元的投資機構潘興廣場（Pershing Square）近日向美國證券交易所委員會（SEC）提交了招股書，并計劃在紐交所上市。其創始人比爾·阿克曼（William A. Ackman）在中國名聲不大，但他管理的基金規模和業績表現對得起“投資大佬”的名號。阿克曼此前曾多次表示，希望潘興廣場能夠復制伯克希爾在投資界的傳奇表現。

雙層結構上市

潘興廣場此次上市設計雙層結構，遠比傳統的首次公開募股（IPO）復雜。招股書顯示，其新成立的美國基金潘興廣場美國有限公司（Pershing Square USA, Ltd., 簡稱“PSUS”） 計劃通過IPO以每股50美元的價格籌集50億—100億美元。同時，作為IPO的一部分，新基金的管理公司潘興廣場公司（Pershing Square Inc.，簡稱“PS”） 將向PSUS的投資者免費贈送其股票，比例為每購買100股PSUS股票即可獲得20股管理公司PS的股份。值得注意的是，管理公司本身不會從此次發行中獲得任何資金。

在管理規模上，截至2025年底，潘興廣場管理的資產（AUM）約為307億美元，其中96%為“永久資本”——這種獨特的結構允許其進行長期投資，而不必擔心投資者贖回。此次PSUS基金的成立，旨在為美國投資者提供一個更便捷的渠道，投資其核心的、以大型股為主的長期價值投資策略。

在招股書中，潘興廣場詳細解釋了公司和其他投資機構的不同。

首先是永久資本優勢：截至2025年12月31日，其管理資產（AUM）約為307億美元，收費AUM為207億美元，其中96%是“永久資本”，即投資者無權要求贖回或撤資。這允許公司采取長期投資策略，在市場波動時不必被迫拋售資產。

其次是精簡高利潤的業務模式：公司僅由9名投資專業人士管理巨額資產，專注于一個集中的、長期持有的投資組合（通常8—12個核心頭寸），這帶來了極高的運營效率和利潤率。

再次，公司費用結構也和大部分機構不同：公司收取管理費（通常為資產凈值的1.5%）。在績效費方面，公司設計了“優先績效費”機制——即基金每年回報的前5個百分點（扣除管理費后）所產生的績效費，優先歸公司所有，剩余部分才用于分配和支付員工薪酬。這使得公司的收入更穩定、更具可預測性。

核心投資團隊方面，公司由創始人、CEO兼董事會主席比爾·阿克曼領導，他擁有34年的行業經驗。首席投資官瑞安·以色列（Ryan Israel）也是核心人物。公司團隊與投資者高度一致，員工及其關聯方在基金和關聯公司中的投資高達58億美元。

本次IPO后，由阿克曼及其他五位高級管理人員控制的實體持有過半數投票權，并通過一種特殊的“優先股”機制永久確保其控制地位。盡管有此結構，公司承諾董事會將由獨立董事占多數。

財務數據顯示，潘興廣場在2025財年實現了7.625億美元的收入和2.497億美元的凈利潤。然而，根據不同的籌資規模，公司預計在IPO后將錄得2500萬至3200萬美元的備考凈虧損，這主要是由一次性交易成本所致。

招股書也披露了公司2025年以及成立以來的投資收益。其中，2025年每股凈資產（NAV）含股息增長20.9%，年末NAV達每股85.32美元；股東總回報率達33.9%，顯著跑贏同期標普500指數17.9%的回報率。

自2004年成立以來，潘興廣場旗下基金復合年化凈回報率達15.9%，累計凈回報率高達2506.1%，大幅超越標普500指數同期10.7%的復合年化回報率和850.6%的累計回報率。

主要投資策略：集中投資 長期持有

作為華爾街知名投資機構，潘興廣場的投資策略一直備受關注。值得一提的是，此次招股書非常詳細地透露了公司的投資策略。

招股書透露，潘興廣場的核心投資策略是一種高度專注、深入研究驅動的基本面價值投資。

在投資標的方面，主要是收購在北美上市的大盤股公司的長期、大額股權，且估值具有吸引力。具體來看，就是尋找那些業務簡單、可預測、能產生自由現金流、擁有強大財務實力和優秀管理層，且所處行業進入壁壘高的公司。同時，這些公司的業務對無法控制的外部因素（如宏觀經濟、大宗商品價格）的敞口較小。

在投資組合方面，通常持有一個集中的投資組合，將大部分資本投資于8個到12個核心持倉，并預期長期持有。本次招股書沒有披露具體的投資組合，但公司此前披露的F13表格則顯示了公司具體持倉。

潘興廣場資本管理持股（截至2025年四季度末）

和一般投資機構不一樣，潘興廣場在投資后積極參與企業治理，通過與管理層和董事會的建設性接觸，幫助所投資的公司加速增長、提高效率、改善資本配置或應對挑戰，從而創造長期價值。具體看，潘興廣場使用的方式包括發布詳細研究報告（白皮書）、公開倡議戰略調整、爭取董事會席位、發起代理權爭奪戰，甚至推動管理層更換、業務分拆、資產出售或股票回購等。

此外，除了核心選股，投資策略還包括機會性地使用對沖工具（如期權和信用違約互換）來保護投資組合免受特定宏觀經濟風險的影響，并利用市場波動獲利。這些對沖設計為非對稱結構，即以有限的下行風險博取潛在的巨大收益。

要復制伯克希爾的傳奇

事實上，阿克曼的投資策略并非一成不變。大學期間，他通過閱讀本杰明?格雷厄姆的《聰明的投資者》首次接觸價值投資理念，而沃倫·巴菲特通過伯克希爾·哈撒韋打造商業帝國的故事，更讓他熱血沸騰。

他當時就立志，要復制巴菲特的成功，但要用自己的方式。哈佛商學院的深造經歷，進一步打磨了他的分析框架。作為劃艇隊成員，他培養出的耐力與執行力，后來都轉化為投資戰場上的關鍵素養。

在2003年創立潘興廣場前，阿克曼經歷了兩次創業失敗。而在創立潘興廣場后，他痛定思痛，采用更集中的投資策略，開啟了全新征程。他先是通過做空保險公司MBIA的AAA級債券，5年時間獲利10億美元。此外，在2020年新冠疫情暴發初期，他用2700萬美元購買了與710億美元公司債掛鉤的信用違約互換合約，對沖市場風險。在2020年3月23日市場恐慌達到頂峰時，他關閉對沖倉位，獲利26億美元，不到一個月回報率接近100倍。

2015年，在投資Valeant制藥虧損40億美元后，公司進一步收縮戰線、聚焦核心，強化長期持有屬性，從“激進交易型”向“價值創造型”進化。其核心邏輯始終是：投資的本質是“買好公司+讓公司變好”，通過資本注入、戰略優化、治理改善，將標的的潛在價值轉化為實際股東回報，最終實現長期復利增長，這一邏輯也與其“打造下一個伯克希爾”的長期愿景高度契合。

招股說明書還詳細闡述了復制伯克希爾策略的具體做法，就是將其持股的霍華德·休斯控股公司（Howard Hughes Holdings Inc., HHH）轉型為一家多元化控股公司。作為第一步，HHH已于去年12月達成協議，以21億美元收購保險和再保險公司Vantage，預計交易將于今年第二季度完成。潘興廣場將管理Vantage的資產。

校對：王錦程