孫長忠（清華大學(xué)全球私募股權(quán)研究院研究員）

美聯(lián)儲3月17日至18日召開FOMC今年第二次貨幣政策例會，決定維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間3.5%—3.75%不變。會議決議符合預(yù)期，但在中東局勢新沖擊下，本來就面臨諸多不確定性的政策走向更難把握。分析會議聲明、經(jīng)濟(jì)預(yù)測和美聯(lián)儲主席鮑威爾新聞發(fā)布會內(nèi)容，綜合各方面情況或可梳理出大概脈絡(luò)走向。

上述三者共同的基準(zhǔn)點是對美國經(jīng)濟(jì)增長較為穩(wěn)健的樂觀看法。其中會議聲明變化有三處：一是關(guān)于就業(yè)，刪除“已顯現(xiàn)出一定的企穩(wěn)跡象”，改為“失業(yè)率近幾個月變化不大”；二是新增表述“中東局勢的發(fā)展對美國經(jīng)濟(jì)的影響尚不確定”；三是投反對票的只有米蘭1人，要求降息25基點，上次投反對票要求降息的理事沃勒這次改投贊成票，支持維持利率不變。

圖片來源：新華社

經(jīng)濟(jì)預(yù)測變化較大的是關(guān)于增長和通脹：預(yù)測今年實際GDP增速中位數(shù)從去年12月2.3%上調(diào)為2.4%，明年從2.0%大幅升至2.3%，2028年從1.9%上調(diào)為2.1%，長期潛在增長率從1.8%提到2.0%，表明美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟(jì)展望更加樂觀；對今年全年P(guān)CE預(yù)測中位數(shù)從2.4%大幅上調(diào)為2.7%，核心PCE從2.5%也升至2.7%，2027年及以后仍穩(wěn)定在2%；對失業(yè)率和基準(zhǔn)利率預(yù)測中位數(shù)變化不大，利率點陣圖維持2026年和2027年各降息1次，但預(yù)測今年不降息的官員從4位增加到7位，降息1次的有7位，鮑威爾透露其中有4到5位從原本預(yù)計2次降息調(diào)整為1次，點陣圖離散度已經(jīng)收斂變得更小。這次會議投票和預(yù)測均說明，美聯(lián)儲內(nèi)部分歧有所減少，團(tuán)結(jié)共識更強(qiáng)，對降息更加謹(jǐn)慎。這些變化表明美聯(lián)儲對通脹關(guān)注度有所提升。

對上述預(yù)測，鮑威爾在新聞發(fā)布會上坦率表示可以忽略，主要是由于當(dāng)前面臨的特殊不確定性。但在諸多“不知道”“不確定”中，他明確強(qiáng)調(diào)的也是通脹：當(dāng)前通脹降溫進(jìn)程已明顯放緩，短期通脹預(yù)期近幾周再度上升；關(guān)稅帶來的價格壓力仍在向核心通脹傳導(dǎo)，中東局勢推高油價并進(jìn)而推升短期通脹，但范圍和持續(xù)時間仍有待觀察；商品通脹明顯回落可能至少要等到今年年中；如果沒有看到通脹改善，就不會出現(xiàn)降息；在經(jīng)歷一系列沖擊后，通脹已經(jīng)高于目標(biāo)5年，保持通脹預(yù)期穩(wěn)定更加重要。對于就業(yè)，鮑威爾雖承認(rèn)就業(yè)增長處于較低水平，就業(yè)市場的平衡較為脆弱，但也指出2月就業(yè)數(shù)據(jù)有罷工、天氣等因素，“有不少指標(biāo)都顯示勞動力市場具備一定的穩(wěn)定性”。對目前的利率水平，鮑威爾指出處在臨界或“中性利率區(qū)間較高端”的合適位置，在目前兩難形勢下保持在“略微緊縮”或接近這一水平很重要。

近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對此提供了支撐。從通脹看，盡管美國CPI數(shù)據(jù)連續(xù)數(shù)月放緩，但作為美聯(lián)儲決策依據(jù)的PCE價格指數(shù)居高不下：1月PCE同比上漲2.8%，核心PCE同比上漲3.1%為2024年3月以來最高。依據(jù)CPI等數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲推算2月美國PCE同比仍為2.8%，核心PCE則為3.0%。這基本符合此前3年每年前兩個月通脹都較為頑固甚至有所反彈的規(guī)律，但今年除往年天氣等因素外，還有個特殊因素：關(guān)稅。鮑威爾對此作了具體拆解：目前3%核心PCE中有0.5到0.75個百分點來自關(guān)稅，美聯(lián)儲正在關(guān)注這部分關(guān)稅通脹何時回落，按照上述說法大概是今年年中，但這都是在中東最新沖突之前的，沒有考慮最新沖擊，如考慮進(jìn)去，時間恐將進(jìn)一步推后，這意味著降息也可能隨之推后。

從就業(yè)看，繼1月大幅好轉(zhuǎn)后，2月美國新增非農(nóng)就業(yè)大幅減少9.2萬，但受一次性因素干擾較多，包括極端天氣和3萬醫(yī)護(hù)罷工，1月大幅增長也有自然回調(diào)效應(yīng)。更為重要的是失業(yè)率仍較穩(wěn)定，按照鮑威爾的說法“自去年9月以來幾乎沒有變化”。另外2月衡量就業(yè)市場更廣泛松弛程度的U-6失業(yè)率為7.9%，比1月下降0.2個百分點；因經(jīng)濟(jì)原因從事兼職工作人數(shù)減少47.7萬，反而表明就業(yè)質(zhì)量有所改善。同時1月職位空缺數(shù)有所增加，招聘率、辭職率保持不變（分別為3.3%、2.0%），裁員率下降0.1個百分點至1.0%，失業(yè)金申領(lǐng)人數(shù)變化不大，均表明目前勞動力市場總體仍保持穩(wěn)定，至少沒有惡化。

至于下一步，取決于中東沖突持續(xù)時間：如短期內(nèi)結(jié)束，石油運輸恢復(fù)正常，對經(jīng)濟(jì)影響就不會太大，美聯(lián)儲或?qū)⒂谙掳肽杲迪?次；如持續(xù)時間較長，影響可能趨于嚴(yán)重，美聯(lián)儲不僅難以降息，如通脹持續(xù)頑固甚至反彈可能加息。對此，美聯(lián)儲最近兩次會議都有所提及，雖然“絕大多數(shù)與會者并不把這作為基準(zhǔn)情形”，但這個信號本身值得注意，加息已經(jīng)重新回到討論桌上。綜合各方面情況判斷，中東沖突預(yù)計不會持續(xù)太久，總體局勢或?qū)⒈３挚煽亍＜幢闳绱耍捎谏a(chǎn)率提升特別是A1相關(guān)投資可能推高自然利率，且經(jīng)過2024和2025兩年6次共1.75個百分點降息后，目前利率已經(jīng)接近自然利率，下一步再降息的門檻進(jìn)一步升高，余地進(jìn)一步縮小，本輪降息或接近終點。