一季度，互聯網科技巨頭股價表現讓很多投資者失望。年初至今，微軟股價重挫26%，跌幅創下2008年四季度金融危機以來最差季度表現，Meta、亞馬遜和谷歌跌幅都超過10%；國內互聯網巨頭騰訊控股、阿里巴巴集團分別下跌19%、15%。但與之形成強烈反差的是，港股兩家純大模型企業MiniMax、智譜股價漲幅超過500%，成為全球資本市場耀眼的明星。

一漲一跌的鮮明對比，所反映的可能不是簡單的市場波動，而是通用人工智能（AGI）時代到來之際，科技公司與產業的估值邏輯正在發生變化，科技行業也有望正式邁入“模型核心”的全新時代。

微軟的暴跌是美國巨頭AI轉型困境的縮影。作為早期AI（人工智能）布局者，微軟持續向OpenAI注資，同時依托自家云計算平臺Azure構建AI生態，但巨額投入遲遲未轉化為對等盈利。與此同時，微軟今年的資本支出將繼續大幅攀升，眾多投資者對其盈利兌現失去耐心。而OpenAI和Anthropic兩家新晉人工智能龍頭企業，憑借獨立模型能力直接對接企業客戶，擠壓了企業軟件空間，巨頭們原本的平臺優勢在AI原生模式下逐漸失效。

國內互聯網科技巨頭的困境則緣于流量見頂與AI轉型滯后。騰訊、阿里依托社交、電商生態穩居移動互聯網行業頭部，但人口紅利消退讓傳統業務增長停滯。兩者雖推出自研大模型，卻多依附原有業務作為增效工具，未成為獨立增長引擎。龐大的組織架構導致AI創新效率低下，模型迭代與商業化進度不及預期，資金撤離引發股價回調。

與這些科技巨頭的頹勢截然不同，MiniMax、智譜等港股純大模型企業股價暴漲，這是資本市場對“模型核心”科技產業邏輯的深度認可，背后是技術稀缺性、商業化落地與估值體系重構的三重支撐。

港股市場中，MiniMax和智譜是少數聚焦通用大模型研發、擁有自主技術路線的企業。隨著AI進入“模型爭霸”階段，大模型作為核心基礎設施的戰略價值凸顯，資金對純AI標的的配置需求激增，稀缺性直接推高估值。此外，不同于“AI只燒錢不盈利”的刻板印象，這兩家企業一季度有望實現技術升級與商業落地的閉環：大模型在通用能力、多模態交互上達到行業領先，同時廣泛落地于金融、教育等領域，企業服務、付費訂閱等收入持續增長，逐漸打消了市場疑慮。而投資者對于大模型企業也不再用傳統估值模型，而是聚焦技術壁壘、算力儲備、模型迭代速度等核心維度。純大模型企業輕裝上陣，無傳統業務包袱，精準契合AI時代的估值標準，得以獲得較高溢價。

過去20年，科技產業的核心是流量與平臺，微軟、Meta、騰訊、阿里等憑借流量獲取、生態運營成為贏家，估值圍繞流量轉化效率展開。而進入AI時代，產業邏輯轉向“技術變現”，大模型作為生產力核心，其技術與算力優勢取代流量成為核心競爭力。

誠然，MiniMax、智譜的暴漲難免存在短期情緒炒作與估值泡沫，而微軟、騰訊、阿里的下跌，也不代表其傳統業務失去價值，其生態資源仍具備強大競爭力。對巨頭而言，唯有打破組織壁壘，推動大模型與原有業務深度融合，才能重獲增長；對純AI企業而言，股價短期暴漲只是起點，持續的技術領先與商業化落地，才是長期價值的核心。

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