孫長忠（清華大學(xué)全球私募股權(quán)研究院研究員）

美國勞工部4月10日公布數(shù)據(jù)顯示：美國3月CPI環(huán)比增長0.9%，為2022年6月以來最大漲幅，同比上漲3.3%，比2月2.4%顯著加速，為2024年以來最高水平；剔除波動(dòng)較大的食品和能源類別后的核心CPI環(huán)比0.2%，持平上月，同比2.6%略高于2月的2.5%。上述數(shù)據(jù)表明美國通脹有所反彈，總體上與市場(chǎng)預(yù)期一致，但嚴(yán)重程度不及預(yù)期，特別是能更好反映通脹趨勢(shì)的核心通脹環(huán)比同比漲幅均略低于預(yù)期。

圖片來源：新華社

3月CPI反彈顯然主要來自中東戰(zhàn)事爆發(fā)后的油價(jià)上升：能源分項(xiàng)環(huán)比上漲10.9%（同比12.5%），為2005年9月以來最大漲幅；汽油價(jià)格環(huán)比上升21.2%（季節(jié)調(diào)整前漲幅高達(dá)24.9%），為該系列數(shù)據(jù)1967年發(fā)布以來最大漲幅，單項(xiàng)貢獻(xiàn)了整體CPI環(huán)比漲幅近3/4。核心CPI較為溫和，其中核心商品環(huán)比0.1%，3年年化率0.9%，同比1.2%；住房環(huán)比0.3%，3年年化率2.9%，同比3.0%；剔除住房的核心服務(wù)環(huán)比0.2%，3年年化率4.6%，同比3.1%，表明基礎(chǔ)通脹仍較平穩(wěn)。

有分析人員從美國CPI多達(dá)300多個(gè)細(xì)分項(xiàng)中篩選出與日常生活密切相關(guān)且黏性最強(qiáng)的47個(gè)最底層細(xì)分項(xiàng)，專門組成一個(gè)“居民真實(shí)感受版通脹數(shù)據(jù)包”。對(duì)這個(gè)數(shù)據(jù)包分析表明，從2022年8月起，該數(shù)據(jù)包降溫速度比其他慢數(shù)月，讀數(shù)甚至高于總體和核心CPI，說明美國居民真實(shí)感受比官方數(shù)據(jù)更糟糕。這一總體趨勢(shì)延續(xù)3年多。3月美國CPI反彈，核心CPI溫和上漲，但該版本CPI反而從2月2.70%降至3月2.66%，說明本輪價(jià)格上漲主要為能源帶動(dòng)，美國居民日常生活成本綜合算下來反而在松動(dòng)，真實(shí)通脹感受比數(shù)字表面溫和一些：比如CPI中燃油、汽車租賃、戶外休閑設(shè)備、房屋工具等漲幅不小，但奶酪、蛋糕、家具家電、醫(yī)療保險(xiǎn)等更廣泛的價(jià)格在小幅降溫，很大程度上抵消了能源沖擊，現(xiàn)在的價(jià)格基礎(chǔ)比去年年中更為冷卻。由于黏性，這部分CPI也有一定的前瞻性，可一定程度上預(yù)示通脹走向。

盡管對(duì)關(guān)稅敏感的部分美國進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格漲幅仍在擴(kuò)大，比如服裝價(jià)格同比上升3.4%，明顯高于2月2.5%，以及家居家具（3.6%）、機(jī)動(dòng)車零件和設(shè)備（3.9%）、新鮮蔬菜（7.5%）等，但所有核心商品CPI連續(xù)第二個(gè)月維持在低水平，其中二手車價(jià)格連續(xù)4個(gè)月下降，說明美國關(guān)稅對(duì)美國消費(fèi)價(jià)格傳導(dǎo)基本趨于尾聲，當(dāng)前和今后一段時(shí)間，對(duì)美國通脹影響最大的主要因素只有油價(jià)。盡管3月是戰(zhàn)事爆發(fā)、油價(jià)上漲的第一個(gè)月，通脹效應(yīng)可能只是初步的，后續(xù)傳導(dǎo)還需要個(gè)過程，此后數(shù)據(jù)或?qū)⒅鸩斤@示出來，但綜合各方面情況分析，預(yù)計(jì)油價(jià)影響或?qū)⑹嵌虝r(shí)間的，相對(duì)有限的，3月份美國CPI數(shù)據(jù)可能是個(gè)異常值或噪音。

首先，中東局勢(shì)或?qū)⑦M(jìn)入尾聲。由于設(shè)施損毀，原油等原材料生產(chǎn)供應(yīng)恢復(fù)正常需要一段時(shí)間，油價(jià)難以很快恢復(fù)原來水平，但只要不是大幅反彈并長期高企，對(duì)通脹及整體經(jīng)濟(jì)影響就不會(huì)太大。有觀點(diǎn)預(yù)計(jì)汽油價(jià)格將在4月后開始下跌，但需要一段時(shí)間才能恢復(fù)到原來的水平。

其次，單獨(dú)油價(jià)上漲本身不會(huì)造成整體通脹持續(xù)上升，至多帶來一次性上漲，理論上是可以忽略的。歷史上只有1970年代油價(jià)上漲伴隨經(jīng)濟(jì)滯脹，但也主要是由于美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)的政策錯(cuò)誤所致。2011年至2014年油價(jià)平均超過每桶100美元，期間并無持續(xù)通脹。美聯(lián)儲(chǔ)及加利福尼亞大學(xué)洛杉磯分校相關(guān)研究人員在2024年研究發(fā)現(xiàn)，油價(jià)能解釋核心通脹16%的波動(dòng)，而80%的影響需要兩年時(shí)間才能顯現(xiàn)出來。顯然這個(gè)過程是相對(duì)比較漫長的，油價(jià)對(duì)通脹影響是逐步的、漸進(jìn)的，此后分散到各個(gè)月度其幅度也是比較小的。美國銀行研報(bào)指出，1970年代10%的油價(jià)沖擊會(huì)對(duì)美國產(chǎn)生90個(gè)基點(diǎn)的通脹影響，如今這一影響約為25個(gè)基點(diǎn)。

最后，在美國實(shí)際收入增長趨緩的背景下，油價(jià)上升會(huì)增加美國居民生活成本，擠占減少其他方面支出，進(jìn)而抑制需求并抑制價(jià)格上漲甚至造成價(jià)格下降，對(duì)沖石油通脹，控制整體通脹。根據(jù)美國勞工部4月10日公布的另一項(xiàng)數(shù)據(jù)，經(jīng)通脹調(diào)整后，3月份美國員工實(shí)際平均每周收入比2月下降0.9%，同比僅增長0.2%；根據(jù)美國商務(wù)部4月9日公布的數(shù)據(jù)，2月份美國個(gè)人儲(chǔ)蓄率從1月4.5%降至4.0%，回落至2023年11月以來最低水平，表明美國消費(fèi)者正動(dòng)用儲(chǔ)蓄勉強(qiáng)維持當(dāng)前的支出節(jié)奏。在這種情況下，商家難以漲價(jià)甚至?xí)祪r(jià)促銷。法國外貿(mào)銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家據(jù)此預(yù)計(jì)美國未來幾個(gè)月核心CPI年率將維持在2.6%至2.9%的區(qū)間。

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)決策依據(jù)的PCE通脹，花旗集團(tuán)經(jīng)濟(jì)學(xué)家根據(jù)3月CPI數(shù)據(jù)初步預(yù)計(jì)3月核心PCE環(huán)比上漲0.3%。這一水平高于美聯(lián)儲(chǔ)2%同比目標(biāo)所對(duì)應(yīng)的水平，但低于2月份0.4%的漲幅，當(dāng)然他們還需要結(jié)合PPI數(shù)據(jù)才能對(duì)PCE作出更準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。盡管美聯(lián)儲(chǔ)開始將加息列入選項(xiàng)，但在這種情況下基本上不需要；同時(shí)由于美國當(dāng)前通脹形勢(shì)且就業(yè)和經(jīng)濟(jì)總體仍較平穩(wěn)，短時(shí)間內(nèi)降息也不可能，或仍將按兵不動(dòng)，繼續(xù)觀察，至少到下半年。