編者按：今年以來，貴金屬市場“牛氣沖天”。2026年是“盛宴”尾聲還是新周期的起點？期貨日報即日起推出“破譯金屬新主線”欄目，全面梳理金屬“牛市”脈絡(luò)，敬請關(guān)注。

今年以來，貴金屬市場上演了一場行情“接力賽”：黃金領(lǐng)漲，白銀后來居上。其中，紐約期金和倫敦金現(xiàn)貨累計漲逾70%，滬金期貨漲近65%；紐約期銀及倫敦銀現(xiàn)貨累計漲逾170%，滬銀期貨漲逾155%。

本輪貴金屬“牛市”背后的深層邏輯

這場轟轟烈烈的行情背后，最大的催化因素究竟是什么？又折射出了怎樣的深層邏輯？期貨日報記者就此采訪了多位市場人士，他們將催化因素歸結(jié)為以下幾點：市場對美元信用的擔(dān)憂引發(fā)全球“去美元化”趨勢、美聯(lián)儲進(jìn)入降息周期、美國財政政策擴(kuò)張、美國關(guān)稅政策多變及地緣政治風(fēng)險上升。

首先是市場對美元信用的擔(dān)憂，引發(fā)全球主要央行持續(xù)購金。海通期貨研究所貴金屬研究員顧佳男向記者表示，自2022年俄羅斯外匯儲備遭遇“凍結(jié)”后，黃金作為“非主權(quán)信用資產(chǎn)”的戰(zhàn)略價值日益凸顯。

在全球“去美元化”趨勢與美國政府債務(wù)規(guī)模持續(xù)膨脹的背景下，各國央行基于外匯儲備多元化與資產(chǎn)安全的長遠(yuǎn)考量，持續(xù)增持黃金并逐步減少在倫敦等傳統(tǒng)金融中心的托管規(guī)模。這一結(jié)構(gòu)性、趨勢性的央行“購金潮”，為金價構(gòu)筑了堅實的長期底部支撐。

其次是美國財政政策擴(kuò)張與貨幣寬松的催化作用。五礦期貨研究中心貴金屬研究員鐘俊軒表示，黃金和美債在資產(chǎn)配置中具備相互替代的作用。今年特朗普政府通過了“大而美”法案，美國國會預(yù)算辦公室預(yù)計，這將在未來十個財年間令美國聯(lián)邦政府凈赤字增加約4.1萬億美元，顯著推升美債遠(yuǎn)期供給量，進(jìn)一步?jīng)_擊美元信用。美元信用受挫使黃金價格在美債長端利率高企的情況下仍強(qiáng)勢上漲，美債利率不再完全體現(xiàn)為持有黃金的機(jī)會成本，黃金“信用貨幣替代”的特征進(jìn)一步凸顯。

同時，美聯(lián)儲獨立性受到威脅，市場的降息預(yù)期持續(xù)升溫。鐘俊軒表示，今年在特朗普政府的持續(xù)施壓下，美聯(lián)儲獨立性受到前所未有的威脅，內(nèi)部分歧不斷加劇。美聯(lián)儲主席鮑威爾在8月底杰克遜霍爾央行年會中的表態(tài)，成為新一輪貨幣寬松周期的起點。美聯(lián)儲9月重啟降息進(jìn)一步增強(qiáng)了貴金屬的金融屬性和資產(chǎn)配置吸引力。

最后，關(guān)稅政策和地緣局勢成為本輪行情的重要推手。顧佳男表示，各國的關(guān)稅政策已成為影響貴金屬市場的關(guān)鍵變量。全球貿(mào)易摩擦升級，特別是美國關(guān)稅政策反復(fù)，不僅直接激發(fā)了市場的避險情緒，推升黃金的配置需求，更實質(zhì)性擾亂了白銀等實物貴金屬的全球供應(yīng)鏈與貿(mào)易流，導(dǎo)致區(qū)域供需失衡、價差走闊，并顯著加劇了短期價格波動。

在金瑞期貨貴金屬分析師吳梓杰看來，上述催化因素反映了兩個深層邏輯：第一，市場將未來政策利率下行、通脹韌性與財政擴(kuò)張并置定價，壓低長期實際貼現(xiàn)率并推高資金對無信用風(fēng)險資產(chǎn)的配置需求。第二，在地緣局勢與金融市場的不確定性上升的背景下，官方部門與私人部門共同強(qiáng)化資產(chǎn)與儲備多元化，從而形成“結(jié)構(gòu)性”買盤。

在顧佳男看來，上述因素反映了全球經(jīng)濟(jì)深層次的不確定性：一方面，貿(mào)易摩擦和“去美元化”趨勢凸顯主權(quán)信用風(fēng)險，各國央行增持黃金，體現(xiàn)了其對傳統(tǒng)貨幣體系的不信任態(tài)度；另一方面，白銀供需緊張顯示出全球綠色能源轉(zhuǎn)型加速，也暴露了全球供應(yīng)鏈的脆弱性。

他認(rèn)為，本輪“牛市”不僅是短期情緒驅(qū)動，更是結(jié)構(gòu)性變革的體現(xiàn)，暗示貴金屬可能從避險資產(chǎn)轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略配置資產(chǎn)?？傮w而言，催化因素融合了政策、流動性和基本面，折射出“逆全球化”深化和宏觀“滯脹”風(fēng)險的加劇。

2026年是“盛宴”尾聲還是新周期的起點？

2026年將至，目前金銀價格依舊保持強(qiáng)勢，不斷刷新歷史高位。長期來看，2026年是“盛宴”尾聲還是新周期的起點？

“驅(qū)動此輪行情的核心邏輯均具備持續(xù)性與戰(zhàn)略性特征，因此，我們認(rèn)為市場步入新一輪上漲周期的可能性更高?！鳖櫦涯斜硎尽?/p>

據(jù)顧佳男介紹，本輪金銀價格上漲行情自2025年初啟動，先后經(jīng)歷關(guān)稅驅(qū)動的上漲階段、震蕩調(diào)整階段、降息主導(dǎo)的主升階段與技術(shù)回調(diào)階段，并于年末再創(chuàng)歷史新高。同時，近期金銀價格強(qiáng)勢也得到了基本面的支撐，例如白銀市場出現(xiàn)的期貨貼水結(jié)構(gòu)和持續(xù)高企的現(xiàn)貨租賃利率，均表明現(xiàn)貨庫存緊張。

整體來看，顧佳男表示，當(dāng)前金銀價格是對供需失衡與政策預(yù)期的合理定價，并未出現(xiàn)明顯“泡沫”。從階段性視角來看，若將此輪行情定位為新周期的起點，未來推動價格向更高位置發(fā)起挑戰(zhàn)的關(guān)鍵動力可能來自以下幾個方面：美聯(lián)儲降息周期延長；全球央行購金行為趨于常態(tài)化；地緣政治風(fēng)險上升；白銀的工業(yè)需求呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性增長態(tài)勢。

反之，他表示，若市場轉(zhuǎn)向“盛宴”尾聲，行情最可能的轉(zhuǎn)折點將來自宏觀政策轉(zhuǎn)變，例如美聯(lián)儲因經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁而放緩降息步伐，或主要經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易摩擦出現(xiàn)緩和跡象。此外，還需警惕短期技術(shù)性調(diào)整風(fēng)險，比如明年初商品指數(shù)調(diào)整可能引發(fā)的流動性沖擊，這對白銀等市場容量較小的品種影響更為顯著。

從歷史周期視角來看，吳梓杰認(rèn)為，當(dāng)前階段更適合界定為長期“牛市”的起點：盡管本輪行情已持續(xù)約兩年，但直至2025年，市場才完成從“慢?！托甭?、低參與度”向“共識化—高斜率、高參與度、高波動”的轉(zhuǎn)變，并在年內(nèi)出現(xiàn)兩輪加速上漲行情。這一變化意味著市場定價邏輯正從邊際買盤驅(qū)動，轉(zhuǎn)向更廣泛的長期配置資金與趨勢資金入場。

“本輪大周期行情的時間跨度與高度仍具備較大的想象空間，但未來上行潛力主要取決于幾大關(guān)鍵因素：實際利率下移幅度、財政政策擴(kuò)張力度、逆全球化與儲備多元化趨勢的延續(xù)性以及白銀的工業(yè)需求韌性?！眳氰鹘苓M(jìn)一步分析稱，從短期維度看，若當(dāng)前行情已接近“盛宴尾聲”，最可能的轉(zhuǎn)折點仍將來自宏觀沖擊：美國就業(yè)與通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期走強(qiáng)，進(jìn)而推動美元與實際利率快速上行，在市場高倉位、高杠桿的背景下，擁擠的多頭頭寸一旦觸發(fā)“去杠桿”踩踏，可能引發(fā)短期急跌，并使市場進(jìn)入高波動的再平衡階段。

在鐘俊軒看來，當(dāng)前貴金屬價格正處于加速上漲的階段。不過，隨著鮑威爾明年5月正式卸任美聯(lián)儲主席，貴金屬價格在明年1月可能會因美聯(lián)儲“按兵不動”的政策而受到壓制，進(jìn)而出現(xiàn)短期回調(diào)。但這并不意味著本輪上漲周期結(jié)束。美聯(lián)儲主席換人后，預(yù)計會開啟新一輪更為激進(jìn)的降息周期。金銀價格或在新任美聯(lián)儲主席暗示降息周期結(jié)束時見頂。

鐘俊軒提醒，當(dāng)前金銀價格的上漲斜率與所處位置，使新進(jìn)多單面臨較大風(fēng)險。貴金屬市場參與者需要關(guān)注海外貨幣和財政政策節(jié)奏，時刻警惕其價格大幅波動的風(fēng)險。

責(zé)任編輯：孫亞寧 審核：李靖琴