在中國科創產業邁向硬科技驅動的時代浪潮中，證券時報走進20年間始終扎根浪潮一線的啟明創投，與創始主管合伙人鄺子平展開深度對話。

鄺子平的投資履歷早已廣為業界熟知。2006年，他離開英特爾創立啟明創投，帶領團隊投出小米、美團、嗶哩嗶哩、影石創新、泰格醫藥、甘李藥業等上百家標桿企業，如今管理基金規模已達95億美元。在早期科技、醫療創新并非單純以技術為核心驅動力的年代，啟明創投形成了一套成熟的投資邏輯——聚焦全球市場已驗證過的互聯網模式、科技產品或醫療賽道，鄺子平判斷中國必然會出現本土化創新與替代升級的機會，其團隊全力尋找賽道中最優質的創業團隊，雷軍、周劍、劉靖康等創業者便在此列。

^{啟明創投創始主管合伙人 鄺子平}

但2018年起，鄺子平目睹新一批中國創業者在芯片、創新藥、人工智能（AI）等領域開啟更前沿的攻堅，意識到固守跟隨式創新的模式將錯失超十倍、百倍回報的“Home run（本壘打，在創投行業意指帶來極高回報的成功投資）”級機會，由此圍繞人才體系、組織架構掀起深度變革。

此次變革讓啟明創投跟上了新時代的步伐。以啟明創投近期在AI賽道所收獲的IPO項目為例，其投資時間均走在主流共識之前：2019年中國GPU賽道尚處空白階段，啟明創投便為僅有寥寥數人的壁仞科技注入1500萬美元的首輪創業資金；同年以700萬美元布局的英矽智能，當時其AI新藥研發尚處探索階段，發展前景充滿未知；而2022年初投資智譜時，人工智能的商業化仍像攀登一座未知的雪山，前路并不清晰。

在啟明創投的AI項目儲備庫中，還蟄伏著階躍星辰、Sharpa、銀河通用、無問芯穹等一眾行業公認的明星企業，且啟明創投均在這些企業成立未滿一年的早期階段，完成了首筆投資。

“未來20年，投資AI是中國投資最大的確定性。”鄺子平表示。

本次證券時報對話鄺子平，既為了解啟明創投在中國企業早期發展階段的投資內核，也是從一位頂級投資人的視角，解讀中國創新生態演進、產業升級邏輯，深度理解中國產業升級脈絡的一次重要探尋。

拆解啟明創投：戰略專注、動態進化 投資“快半步”

證券時報：成立20年來，啟明創投的長期競爭力源自哪里？

鄺子平：過去20年創投行業有很多起伏，而我們始終堅持以不變應萬變，核心就兩點：一是堅定地看好中國市場的長期發展潛力，深耕中國市場；二是堅持創新驅動。

當然在這過程中，我們也有過內部的反思和動搖。舉個例子，我們也嘗試跟著大勢做了二三十筆看似方向明確、路徑穩定的布局，但最后結果并不好。或許這類打法本就不在我們的基因里，還是要回歸到我們擅長做的事情，就是去捕捉新的創新趨勢和創新方向，更早地布局。

20年來，我們管理著11只美元基金、7只人民幣基金，基本每一只基金里，至少有一個或兩三個“Home run”級項目。選擇創新賽道，注定失敗率更高，但成功的回報足以覆蓋所有試錯成本，這也造就了啟明創投過去20年的核心投資風格。

其實在前些年地緣政治變化較多的時候，行業里都在討論要不要做全球化布局，我們最終還是選擇將所有重心和精力，放在自己能做到最好的事情上——專注中國市場，堅守創新驅動，圍繞這兩點不斷完善組織架構、完善團隊建設。

證券時報：科技、醫療產業在過去20年發生了巨大變化，啟明創投自身在投資策略方面做了哪些相應調整？

鄺子平：啟明創投的投資策略，是堅守科技、醫療創新兩大核心賽道。

科技板塊我們最初聚焦TMT（科技、媒體和通信），把握“以互聯網應用為主，科技為輔”的機會，10年前演變為T&C（科技及消費），以“技術為主，應用為輔”，到今天絕大多數聚焦“科技”這一核心。當然，未來科技板塊的投資組合可能還會變化，比如最近大家認為，未來3年，隨著AI基礎設施的完善，應用模式、應用平臺又會迎來新的變革。我認為，與其強調科技領先，更重要的是要認識到，科技造就的創新是一個不變的主旋律。

我們對醫療創新板塊的布局也在一步步演進。早期的布局更多偏向優質醫療服務，后續逐步轉向國產自研的藥品、器械——最初是挖掘跟全球前沿水平接軌、但價格更適配中國市場的“Me-too”（仿效他人的）類機會，2021年開始布局面向全球市場的中國創新藥。

證券時報：“快半步”投資如今已經是啟明創投的標簽之一，有哪些做法可以分享？

鄺子平：“快半步”的核心，是讓專業的人做專業的事。

投資要做到“快半步”，團隊成員必須對底層技術有深刻理解，不能單純依賴于市場信息獲取投資機會。特別是在現在技術為主的環境下，我們的團隊構建極度強調科班出身，萬金油式的選手無法把握“快半步”的節奏，他們或許能判斷大方向，但具體的“半步”之差，必須由領域內的專家來擔當。

我們要求團隊和行業同行交流時，不能是科普式的對話。現在很多VC/PE（風險投資和私募股權投資）和早期科技企業溝通時，投資人要么是抱著謙虛學習的態度，要么是傲慢地問無厘頭問題，這兩種狀態都不好。能和創業者同頻道對話的投資人，往往需要受到早期創業者的認可。畢竟早期項目充滿不確定性，核心是投資人是否能理解創業者的技術底座和發展方向，至少不能問出外行問題，這是我們在團隊建設中比較期望的。

當然，每一次行業底層邏輯發生重大變革時，都會伴隨人員管理的巨大挑戰。因為機構要保持活力，人才必須有合理的流動機制。比如在科技領域，長期研究互聯網應用的投資人很難短時間吃透底層技術。生物醫藥板塊也是如此。早年的邏輯很簡單：看美國什么藥賣得好，判斷中國大概率也有需求，畢竟人群發病率相近，這個邏輯很好把握。但現在完全不同，需要關注全球尚未解決的重大病種，當下有什么樣的新技術、新方案，再找到中國有能力落地的科學家和技術團隊。在這個過程中，創業者會向我們解釋具體的技術路徑，因此必須依靠團隊專家。這些專家未必能自己發明技術，但至少能聽懂、能判斷：這個方向是否屬于全球科研前沿，有沒有其他科研機構正在推進并取得突破，以及創業者的技術基礎和積累是否扎實。只有這樣，我們才敢投早期的硬科技項目，這份底氣，完全來自團隊里的這些領域的專家。

然而，科班出身的人在剛進入創投行業的時候，可能投資能力，甚至尋找項目的能力是欠缺的，這時啟明創投就必須給他們創造良好的成長空間。這個趨勢大家都明白，但做起來不容易。

回到最初的問題，我們的“快半步”投資有明確的原則：依托專業的科班團隊緊跟技術趨勢，當技術在實驗室被充分驗證、即將走向市場時出手。出手太早，技術論證不足，相當于投到實驗室階段；太晚的話，市場已經形成共識，就失去了“快半步”的優勢。

智譜就是典型案例。在大模型出現前，AI領域靜默了相當長一段時間，但是我們依然保持深度關注，所以2018年Transformer架構（一種深度學習模型）出現，團隊就開始推動對AI的重新布局。智譜成立時做的是商業智能，但他們的創始團隊在大模型領域有深厚技術基礎，且2021年希望切入這個賽道，我們便為其提供轉型所需要的資金，成為其早期投資人之一。

組織進化：以平權合伙機制實現基業長青

證券時報：啟明創投在新老交替方面有哪些機制？您在思科、英特爾的從業經歷，對啟明創投的企業文化和組織變革有何影響？

鄺子平：影響非常大。我在大型跨國企業工作了十幾年，深刻認同“創投機構也是企業”的理念。VC/PE機構在投決會時，總會關注被投企業的團隊、企業文化、戰斗力和凝聚力，但很多機構自身卻很松散，“老大意志”主導一切。當老大心灰意冷，機構就停滯；老大熱血沸騰，機構就All in。

所以，從創辦啟明創投之初，我們就建立了平權合伙機制，所有主管合伙人的待遇、決策權限完全一致，不過分強調個人意志和影響力，內部決策由多位主管合伙人共同參與，科技、醫療創新板塊均是“雙負責人”制，這樣，無論誰在職、誰離開，都不會給啟明創投帶來大的影響。

我將要“退休”也被市場傳了10年，即便明天真的退休，也不會影響啟明創投的運轉——當我離開的時候，同事也能頂上來，這才是企業長期發展的關鍵。

國資時代：要為“非主流”創新留足空間

證券時報：隨著創投市場進入國資主導階段，這種生態變化對啟明創投是否有影響？

鄺子平：先說一下募資市場。現在的國資LP（有限合伙人）已經非常專業，無論是上海、蘇州還是北京等地的政府引導基金團隊，對創投市場和產業的理解，絕不亞于市場化機構。不能用過去的眼光看待國資，他們懂行，只是出發點與純市場化機構不同，大家各取所需即可。

至于國資直投，我認為作用具有兩面性。一方面，在市場化資金不足時，國資填補了市場空缺，這一點至關重要。比如去年和前年中國AI投資陷入低谷，美國在AI基礎設施的投資是中國的50倍，這時國資挺身而出，相當于挑起了大梁。

但另一方面，如果國資直投占比過高也有隱憂，可能會讓大量早期項目被動迎合國資偏好，擠出“非主流”創新，中國的創新生態便失去多樣性。回顧歷史，阿里巴巴創業時并非政策鼓勵方向，卻成長為中國經濟、民生都有貢獻的偉大企業；OpenAI當初堆算力時也無法預知結果，但市場化資本愿意為他們買單。

中國必須為“非主流”創新留足空間，這不是短期問題，而是關乎那些今天被忽視的“小苗”能否在10年后成長為參天大樹。

證券時報：啟明創投怎么發揮市場化機構的作用？

鄺子平：我們終究是投資機構，投資的前提是判斷項目未來能否打通商業模式。只不過，我們更愿意提前一步布局。

我們對早期項目的決策可以拆解為四個方向：方向是否長期看好、天花板是否足夠高、團隊是否足夠強、所需資金能否足額募集。早期投資不能只盯著本輪融資，更要前瞻性地預判企業在后續多輪融資以及上市前的整體資金需求，這往往是我們關注最多的。

以壁仞科技為例，它是我們近年來內部比較有爭議的項目。2019年我們初步接觸時，公司尚未正式注冊（同年9月成立），當時英偉達市值僅1000億美元，且沒有被限售。所以，我們當時的判斷并非基于“AI泡沫”或者“國產替代”，而是聚焦三點，一是創始人張文及早期團隊的能力、經驗和背景足夠強，特別在公司未成立時，“人”就是核心。二是GPU賽道有突破機會，即便AI需求未爆發，游戲行業也能消化部分算力，且相比CPU，GPU有差異化空間；三是團隊能否融到更多錢。做芯片與做應用不同，應用可以“看菜下飯”，錢多了多推廣，錢少了慢慢來，但做芯片需要巨額資金，我們測算至少需要1億—2億美元，因此，若壁仞科技只能融資5000萬美元，公司將一文不值。但是張文的組織能力和融資能力回應了我們的問題。

證券時報：在醫療領域的創新發展中，我們關注到市場對創新藥海外BD有兩種聲音：一種認為是資源浪費，另一種認為是轉嫁風險、實現彎道超車。您怎么看？

鄺子平：我認同后者。回顧中國IT行業的發展，80、90年代IBM、思科等跨國企業進入中國，吸引了大量本土人才。當時有人說是“人才流失”，但后來這些人才紛紛加入中國企業，成就了華為等一批企業。

創新藥本質上也是一回事。例如，輝瑞等藥企在張江設立研發中心，看似是利用中國更具性價比的人力資源，實則培養了一批人才，他們學習、成長、離開、創業，形成了良性循環。

如果中國有一大批創新藥企業的部分管線以5000萬元亦或50億元賣出，這些企業家、科學家大概率會選擇再次創業，因為他們會反思“上次賣早了、賣便宜了”，希望下次創業能走得更遠，慢慢地創新生態就起來了。

證券時報：您認為AI領域是否有泡沫？

鄺子平：我堅定認為中國AI無泡沫，2026年將迎來AI應用的爆發。核心原因包括：

第一，AI是未來20年影響世界的核心潮流，未來20年，投資AI是中國投資最大的確定性。中國AI崛起時，恰逢私募股權投資市場低谷，如今AI投資看似火熱，但離“100度沸騰”還有距離。前幾年壁仞科技、智譜都在為“下一頓飯在哪里”擔心，根本談不上泡沫。

第二，中國AI應用尚未爆發。美國大量投入數據中心，是因為企業應用已開始大規模消耗Tokens（AI世界的計量單位），而中國最大的應用還是在C端，企業應用幾乎空白。過去幾年我們一直在鋪AI基礎設施，2026年Tokens成本會大幅下降，因此會有大量的AI應用涌現。

整體而言，我對2026年及中長期的科技融資信心很足。

20年回望：“給公司打80分，給自己打90分”

證券時報：復盤20年發展，您給自己和啟明創投打多少分？

鄺子平：啟明創投20年，我給公司打80分，給自己打90分。

啟明創投過去的不足主要體現在兩個方面：一是錯失電商、新能源兩大浪潮。我們在互聯網到移動互聯網轉型中，在社交領域的布局還不錯，投資了B站、Musical.ly（2017年被今日頭條收購，與TikTok合并）等企業，但在電商領域卻錯過了拼多多等一批項目。在第一代新能源車浪潮中，我們也缺位，錯過了寧德時代這樣的偉大企業。我們內部對錯失這兩大領域有過討論，前者是“關注了但沒做好”，需要深刻檢討；后者是“策略選擇未覆蓋”，因此未來是否要將投資觸角拓展到新能源領域，值得繼續思考。

二是好的項目加倉魄力不足。醫療創新團隊在好項目上的加碼工作做得比科技團隊好，部分同行也比我們出色。

回到自身，過去20年，我的能力上限一定程度上決定了啟明創投的現狀。但未來屬于團隊，如果有更優秀的同事涌現，啟明創投便能做得更好。當然，這也要求我們的組織文化，需要敢于在好項目上“下重注”，更果斷、更堅定。

（作者系證券時報·全國創投協會聯盟智庫中心研究員）

校對：劉星瑩