近期，“大宗商品超級周期”掀起全球投資狂潮，周期投資熱度也直線上升。

如何把握周期，做好周期股投資？需要避哪些坑？近日，券商中國記者采訪了一位擁有超16年深厚周期行業研究背景、2年投資管理年限的基金經理——東方紅資產管理的胡曉，與她聊了聊周期股投資，以及其他尚未被充分挖掘的順周期機會。

胡曉的研究生涯始于2009年，于2010年加入東方紅資產管理，長期扎根于有色金屬、公用事業、交通運輸、鋼鐵、石油石化等周期板塊的研究。2024年2月，胡曉升任基金經理，正式開啟投資生涯。

“周期股投資，與商品投資并不相同。”胡曉表示，周期股投資需要系統審視宏觀經濟周期、行業產能周期、企業經營周期和市場估值周期這四者的位置與關系。“這些周期交織在一起，偶爾會產生共振向上，那是最好的投資階段；但大多數時候并非所有周期都同步向上。”

在投資框架方面，胡曉堅信企業的內在價值根植于其持續創造自由現金流的能力。在她看來，自由現金流貼現模型是經過長期驗證的有效定價體系。“投資的目的，在于尋找內在價值不斷提升的企業，爭取在價格低于價值時買入，高出時賣出。”

“我一直在思考：在量化投資和被動投資高速發展的時代，主動基金經理的長期價值或者說能創造超額的地方在哪里？答案還是在于那些有別于市場共識的正確認知。長期來看，只有在定價不合理的地方，并且你看對了，才能賺到錢。而這也正是主動基金經理為投資者創造長期價值、提升持有體驗的重要路徑。在那些已經被市場充分定價的方向上，你獲得的回報只會和市場波動一致，而且投資者往往有更好的投資工具可選擇。”胡曉說。

每一輪商品價格的大頂，都能看到替代需求大量涌現

對于2025年以來有色金屬等資源品板塊的行情，胡曉認為，這背后是一個由全球流動性、不確定性加劇與長期供給約束共同驅動的系統性變化。

“進入行情中后段后，整體是由市場流動性推動的。”胡曉分析道，更深層的背景在于全球不確定性加劇，這使得以美元定價的實物資產迎來重估。疊加疫情后全球供應鏈重塑帶來的補庫存需求，共同推升了資源品的價值中樞。“這是一個從2020年開始的大產業趨勢。”

她指出，以銅、黃金為代表的全球定價商品已步入強勢周期，其核心支撐在于供給端的長期約束。“從2010年到2015年的價格下行，導致全球資源行業資本開支大幅萎縮。即便近幾年價格上行，也難以快速刺激出有效的新增供給。”胡曉表示，在供給釋放持續低于預期，而流動性充裕和戰略需求依然存在的背景下，要持續關注價格上漲的趨勢。

那么，趨勢何時可能發生變化？胡曉認為需要關注兩個信號：一是全球流動性開始確定性收縮；二是商品價格高企引發大規模的需求替代。“每一輪商品價格的大頂，我們都能看到替代需求大量發生。剛開始出現時不影響價格，但當替代大量發生時，價格頂部可能就出現了。”

胡曉強調，資源品的產能周期可長達5至10年，且地緣因素可能進一步拉長這一周期。“這意味著供給端的約束可能會長期存在。雖然價格會因流動性或需求波動，但其價格中樞的系統性抬升，是由供給產能周期所支撐的。不過，行情進入后段，價格的波動性往往會加劇。”

對于資源類企業的選股邏輯，胡曉認為，應該圍繞資源稟賦與擴張能力兩個維度分析企業的核心競爭力。由于大宗商品同質化程度高，商業模式差異有限，因此企業的長期價值主要取決于“更低的成本”與“可持續的產量增長”這兩大硬性指標。

一方面，資源稟賦的優勢首先體現為成本優勢。尤其在有色金屬等行業，資源品位直接決定了開采成本，這是企業生存與盈利的基礎。另一方面，產量增長的潛力與執行力同樣關鍵。企業是否擁有足夠的經濟可開采資源，以及將資源儲量轉化為真實產量的能力，決定了其未來能否在行業上行期擴大份額、提升回報。

不將周期投資建立在尋找拐點之上

如何把握周期行情中的結構性機會，并提升投資勝率？在胡曉看來，這正是周期股投資的難點與關鍵所在。

“周期研究往往致力于尋找‘拐點’，因為一旦確認，便意味著一輪確定性的上行周期的開始。但實際上，捕捉準確的拐點極為困難。”胡曉坦言，股票價格的拐點判斷比商品更為復雜，因為它不僅涉及行業供需，還疊加了宏觀周期與估值波動等多重因素，復盤來看，股票價格的拐點與商品價格的拐點有時提前、有時又會滯后。因此，她并不將投資決策建立在精準預判單一行業拐點之上。

相比于判斷周期的拐點，胡曉的周期投資框架更強調組合與分散。她的想法是，在供給結構持續優化的背景下，廣泛布局于各細分領域中估值處于低位且龍頭地位尚未被市場充分認知的優質企業。以2至3年的維度看，她認為這一策略兼具較高勝率與不錯的賠率。“這些企業可能在未來某個時點，因超出預想的契機而被市場重新發現并定價。”

在周期板塊內部，胡曉的產品布局重點圍繞兩方面展開：一是與經濟景氣度相關的大的順周期板塊，二是部分上游資源品。對于上游資源，她認為貴金屬仍具備一定的估值吸引力，而其他多數品種價格已行至上漲中后段，“當價格上漲逐步向需求端傳導時，我們會趨于謹慎”。

針對近年來備受關注的紅利資產，胡曉當前配置比例較低。她指出，傳統紅利板塊經過2023至2024年的顯著上漲，其價值已被較充分挖掘。因此，她更關注那些盈利穩定性可能提升、具備分紅潛力且估值仍處低位的“類紅利”資產，作為組合的補充。

順周期板塊中偏內需方向確定性更高

站在當下，胡曉認為，看好順周期中確定性相對更高的偏內需方向。她分析稱，過去幾年的下行周期，導致以國內需求為主導的建材、部分化工、鋼鐵等行業，其價格、盈利及估值均經歷了大幅調整。“目前，這些行業內部的分化已經開始顯現，接下來可能具備不錯的投資機會。”

她將關注點分為兩大鏈條：

一是地產鏈，涵蓋地產本身、建材、鋼鐵、部分化工及有色加工等領域。對于地產鏈，她持相對謹慎但密切關注的態度，“不少地產鏈的相關行業已經經歷了價格、盈利和估值大幅下行的階段，有的行業已經或者正在進行落后產能的退出，投資機會開始浮現”。胡曉指出，但未來仍需密切觀察后續政策的落地情況，以及房價走勢等重要數據。

二是內需鏈，主要包括造紙、面板、快遞、養殖等傳統周期性行業。她指出，這些行業的需求更為穩定，當前的核心矛盾在于供給端。“而供給端的改善，我反而認為確定性更高——一旦供需關系扭轉，企業盈利修復的路徑相對更清晰。”

胡曉同時補充，對于有色金屬板塊，除了市場熱議的全球資源品，其中估值偏低的有色加工環節同樣值得關注，它們同樣是順周期邏輯下的重要組成部分。

對于宏觀經濟，胡曉表示，從2024年下半年開始市場整體偏向估值提升，2026年市場邏輯有望從估值提升轉向盈利驅動，這一判斷基于兩個關鍵點：一是國內宏觀經濟筑底，地產逐步見底，潛在的財政政策有望落地；二是供給端的資本開支周期已近尾聲，供給格局有望持續優化。她認為，過去兩三年經濟承壓，主要受地產鏈條的影響。如果地產鏈后續不再形成顯著影響，那么其他領域，比如服務消費、內需鏈上的刺激政策，就有可能顯現效果。

校對：劉榕枝