2026年初春，港股AI板塊正以一場估值邏輯的重構(gòu)，成為全球資本矚目的焦點。截至3月24日午盤，恒生科技指數(shù)報4779.52點，漲1.42%。值得注意的是，反映AI產(chǎn)業(yè)整體表現(xiàn)的恒生港股通人工智能主題指數(shù)年內(nèi)漲幅約15%，顯示出資金正加速向AI賽道集聚。

在這一波浪潮中，港股國產(chǎn)AI大模型“雙子星”表現(xiàn)尤為搶眼。3月24日午盤，MiniMax最新股價為999港元，升9%，總市值約3133.22億港元；而智譜最新股價達627港元，升6.27%，總市值2795.44億港元。上市至今，這兩家公司股價的年內(nèi)漲幅均超400%。

市場熱捧的背后，一條清晰的估值主線正浮出水面：當OpenClaw等AI智能體引爆“應(yīng)用落地”浪潮，單次任務(wù)帶來的Token消耗呈指數(shù)級增長，作為AI大模型處理信息的最小單位，Token正在成為衡量AI業(yè)務(wù)落地深度、商業(yè)化潛力的核心計價單位。

在這場由AI大模型浪潮引發(fā)的競爭變局中，港股投資者和分析師也正在重新尋找那把衡量價值的“尺子”。

競爭格局重塑

港股AI板塊估值錨之變，始于港股市場的競爭格局變化。

市場分析認為，當前恒生科技指數(shù)仍以傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)、軟件公司為核心權(quán)重，但在本輪AI革命中，大模型正在成為全新的流量入口與價值中樞，傳統(tǒng)平臺與軟件的用戶時長、商業(yè)空間被持續(xù)侵蝕。

2026年1月，MiniMax和智譜成為全球首批大模型研發(fā)上市企業(yè)。國產(chǎn)AI大模型“雙子星”的股價也在上漲數(shù)倍后，市值已經(jīng)和百度持平、比肩京東。

“MiniMax和智譜等科技公司的上市，有望讓投資者直接地參與中國AI的發(fā)展，還擺脫投資八大科技巨頭時被動承載電商、外賣等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)敞口的限制。”彭博行業(yè)研究資深股票策略師陳明康對記者表示，這兩家公司研發(fā)的大語言模型在全球排名居前，而且其產(chǎn)品在性能和成本效益方面均展現(xiàn)出實力。

陳明康認為，國產(chǎn)AI大模型“雙子星”自上市以來股價上漲數(shù)倍，可能反映出市場對早期采用前景以及對高性能和成本效益模型需求的樂觀預期。

市場預計，MiniMax和智譜的營收同比增幅均將超150%，遠超中國八大科技巨頭個位數(shù)的高增長水平，以及美國七大科技巨頭兩位數(shù)的低增長水平。

如果說AI新勢力的故事是“從0到1”，那么傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭正在上演的則是“從1到10”的跳躍。

今年以來，騰訊、阿里、百度等老牌科技巨頭的資本開支計劃頻頻引發(fā)市場關(guān)注。為了爭奪AI入口，這些手握現(xiàn)金流的玩家正不惜重金投入算力基礎(chǔ)設(shè)施和模型研發(fā)。

“老玩家遇到了新風口，增加資本開支，一定是看好賽道的發(fā)展。用新的業(yè)務(wù)模式來搭配原有業(yè)務(wù)模式，以做到幾何式的增長，是傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭主動或者不得不去發(fā)展的模式。”渣打中國財富方案部首席投資策略師王昕杰指出，在目前行業(yè)業(yè)務(wù)模式當中，一定會涌現(xiàn)各種應(yīng)用場景。對于互聯(lián)網(wǎng)巨頭來說，增加資本開支，然后迅速變現(xiàn)是當前的發(fā)展方向。

陳明康預測，云服務(wù)巨頭掌控著全棧AI基礎(chǔ)設(shè)施，且可能推出服務(wù)捆綁策略，在定價和利潤率方面形成優(yōu)勢，未來行業(yè)競爭或?qū)⑦M一步加劇。

隨著OpenClaw等AI智能體引爆“應(yīng)用落地”浪潮，互聯(lián)網(wǎng)大廠正加速從“模型競賽”轉(zhuǎn)向“場景卡位”。騰訊火速推出兼容OpenClaw技能的全場景AI智能體WorkBuddy；阿里云上線專屬鏡像服務(wù)；京東云則在零售、物流等業(yè)務(wù)線進行試點——這些擁有龐大用戶生態(tài)的老玩家，正試圖通過OpenClaw打開新的增長空間。

這場集體擁抱OpenClaw的行動，很快在資本市場形成反饋。騰訊成為最大贏家之一，3月10日即WorkBuddy上線次日，股價開盤拉升，盤中最高觸及556港元，全天漲幅達7.27%，創(chuàng)下近3個月最大單日漲幅，成交額突破300億港元，市場對其AI商業(yè)化落地的預期被徹底點燃；阿里云所屬的阿里巴巴，雖未出現(xiàn)單日暴漲，但憑借百煉MaaS業(yè)務(wù)因Token消耗激增創(chuàng)下的歷史最高增速，股價在3月中旬科技股反彈浪潮中穩(wěn)步回升，印證了市場對其Token業(yè)務(wù)布局的認可；京東集團在零售、物流場景試點消息釋放后，股價也擺脫此前橫盤態(tài)勢，3月12日至16日連續(xù)五個交易日收漲，港股股價從108.6港元逐步回升至111.5港元。

當OpenClaw將AI從“問答交互”推向“任務(wù)執(zhí)行”，單次任務(wù)帶來的Token消耗呈指數(shù)級增長，Token已不再只是技術(shù)層面的算力計量單位，更成為衡量AI業(yè)務(wù)落地深度、商業(yè)化潛力的核心計價單位，而這正是AI估值錨向Token遷移的關(guān)鍵邏輯起點。

數(shù)字經(jīng)濟時代的“硬通貨”

2026年3月，在英偉達GTC大會上，公司創(chuàng)始人兼CEO黃仁勛提出了一個重塑行業(yè)認知的新概念——“Token工廠”。在他看來，數(shù)據(jù)中心正在經(jīng)歷一場根本性的角色轉(zhuǎn)變：不再是過去那個用于存儲文件與數(shù)據(jù)的“電子倉庫”，而是一座日夜運轉(zhuǎn)的智能生產(chǎn)線。這座工廠輸入的是電力和數(shù)據(jù)，產(chǎn)出的則是Token。

正如黃仁勛所言，Token已成為數(shù)字經(jīng)濟時代的“硬通貨”，其生成效率將直接決定科技企業(yè)的生存能力與收入曲線。

什么是Token?

簡單理解，Token是用戶與模型每一次交互的最小計量單元：你輸入給AI的每一個詞、每一個標點，以及模型回復給你的每一個字，都會被拆解并消耗一定數(shù)量的Token。

對于投資者而言，Token之所以成為關(guān)注的焦點，是因為它第一次將AI公司的收入端與成本端統(tǒng)一到了同一個可量化的尺度上。

“對于AI板塊，實際上傳統(tǒng)的PE估值是不太奏效的，對于這類潛在的高成長性行業(yè)，投資者主要關(guān)注其未來的潛在盈利能力。”王昕杰對記者表示。

王昕杰指出，在當下的布局階段，大量的資本開支可能很難讓這些企業(yè)立即獲取盈利。因此在AI行業(yè)，當下的用戶流量和Token消耗量是投資者更關(guān)注的，因為這可以提升未來的盈利概率。

舉例來說，當分析師為AI公司出具估值報告時，他們開始不再僅僅盯著傳統(tǒng)的利潤表，而是試圖測算公司在全球大模型訂閱和API市場的Token消耗量份額，以及單位Token能夠?qū)崿F(xiàn)的毛利潤。

這種估值邏輯的遷移背后，是市場對AI公司商業(yè)模式本質(zhì)的重新理解：Token消耗量的增長意味著用戶活躍度的提升和業(yè)務(wù)滲透的深化，而單位Token變現(xiàn)能力的提升則代表著商業(yè)模式正在走向成熟。

具體而言，原生大模型公司憑借技術(shù)底座贏得高估值，是因為投資者相信其Token消耗量有望實現(xiàn)指數(shù)級增長；而擁有海量場景的傳統(tǒng)平臺巨頭則被賦予更高的變現(xiàn)想象力，因為電商推薦、外賣調(diào)度、內(nèi)容分發(fā)等既有業(yè)務(wù)天然具備將Token調(diào)用轉(zhuǎn)化為實際收入的通道。

前海開源基金首席經(jīng)濟學家楊德龍向記者指出，港股在AI時代更重視客戶流量這些新指標。這一估值邏輯的改變也對港股科技股的估值定價會產(chǎn)生較大影響，投資者會更看重科技公司在Token、大數(shù)據(jù)方面的優(yōu)勢。

當Token成為新的計價單位

在這一趨勢下，Token正在成為AI公司新的估值錨。中歐中證機器人指數(shù)基金經(jīng)理宋巍巍向記者指出，OpenClaw是AI從“對話”到“執(zhí)行”的范式轉(zhuǎn)換，而Token消耗是整條投資鏈的第一性原理。

純AI公司的商業(yè)模式高度依賴Token消耗量，有望受益方向的底層邏輯都是這個乘數(shù)效應(yīng)的傳導。

港股AI“雙子星”的商業(yè)數(shù)據(jù)是最好的佐證：MiniMax憑借M2系列文本模型的爆發(fā)式增長，日均Token消耗量較2025年12月激增超6倍，推動2025年全年營收同比暴漲158.9%至7904萬美元，毛利率更是從12.2%大幅躍升至25.4%，展現(xiàn)出卓越的商業(yè)化效率。

而智譜則依托GLM-5旗艦模型API服務(wù)的快速商業(yè)化，Token消耗量持續(xù)攀升——2025年11月日均Token消耗量已達4.2萬億，推動2025年營收實現(xiàn)倍數(shù)級增長。其MaaS平臺已匯聚超過300萬家企業(yè)及應(yīng)用開發(fā)者，API價格于2026年第一季度累計上調(diào)83%，量價雙增趨勢明顯。

這兩家公司的共同特征是：Token調(diào)用量已成為直接的收入指標，業(yè)績兌現(xiàn)推動估值完成從“概念驅(qū)動”到“收入驅(qū)動”的切換。

加拿大皇家銀行財富管理高級投資策略師段乃榕向記者表示，目前“AI新勢力”大多尚未盈利，市場更加關(guān)注其動態(tài)增長潛力。

段乃榕認為，在“Token通脹”背景下，港股科技股的價值錨或許可以參考以下幾個維度：首先是Token消耗量到收入的轉(zhuǎn)化效率，即單位Token能產(chǎn)生多少收入，這決定了業(yè)務(wù)的真實盈利能力；其次是流量的變現(xiàn)率和客戶黏性，包括客戶留存率、付費續(xù)約率等指標，這反映了收入的可持續(xù)性；第三是預付費制的鎖定能力，即企業(yè)通過預付費、訂閱制等方式鎖定未來收入的程度，這能更好地反映業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性。

值得注意的是，國產(chǎn)AI模型的性能與性價比優(yōu)勢正支撐Token競爭力，而Token定價與成本優(yōu)勢也是構(gòu)建估值溢價的基礎(chǔ)之一。

在第三方API聚合平臺OpenRouter上的數(shù)據(jù)顯示，2026年2月下旬，采用中國AI模型的API Token使用量首次超過美國AI模型。

記者獲得的一份高盛最新研報指出，中國新一代AI模型和美國模型的性能差距顯著縮小，支持最高100萬個Token的超長上下文窗口和強大的智能體功能。其次，中國AI模型的Token定價僅為美國旗艦模型的5%～10%，性價比更為突出。最后，中國AI模型在文本、視頻、音頻等多模態(tài)領(lǐng)域表現(xiàn)優(yōu)異，進一步擴大了Token應(yīng)用場景。

在研報中，高盛分析認為Token需求激增將為中國AI模型企業(yè)帶來收入突破，同時推動云服務(wù)收入增長。

在競爭格局方面，獨立AI模型企業(yè)預計將憑借Token業(yè)務(wù)快速崛起，與互聯(lián)網(wǎng)巨頭形成競爭；頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通過資本開支投入，也會鞏固Token相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢。

彭博行業(yè)研究研報指出，MiniMax、智譜AI等企業(yè)股價暴漲，本質(zhì)是市場對其“低令牌成本+高需求增速”組合的估值認可，使其市值快速比肩京東、百度等科技巨頭。

對于投資者而言，或許需要接受一個現(xiàn)實：在AI這個快速迭代的行業(yè)里，或許不存在永遠的價值錨。今天的Token，明天可能被新的計量單位取代；今天的龍頭，明天可能被跨界者顛覆。

可以確定的是，港股正在成為中國AI產(chǎn)業(yè)與全球資本對接的核心舞臺。在這個舞臺上，故事才剛剛開始。

（張偉澤對本文采訪亦有貢獻）