3月25日午間，泡泡瑪特發布2025年財報。財報顯示，公司2025年營收達371.2億元，同比增長184.7%，經調整凈利潤130.8億元，同比增長284.5%，毛利率高達72.1%。從IP維度看，2025年泡泡瑪特旗下17個IP營收均突破1億元，其中6大IP營收突破20億元。LABUBU（拉布布）所在的THEMONSTERS（拉布布家族）成為現象級IP，收入達到141.6億元，同比增長365.7%。

業績數據全面創下新高，資本市場的反應卻截然相反。財報發布當日下午，泡泡瑪特股價直線跳水，收盤大跌22.51%，創下自2025年4月份以來的最大盤中跌幅。次日，該公司股價再跌超10%，兩日累計跌幅逾30%。在此情形下，泡泡瑪特連續兩天展開回購，回購資金近9億港元。

筆者認為，這種業績與股價背離的現象，不僅暴露了市場對泡泡瑪特估值邏輯的分歧，更標志著整個潮玩產業將迎來市場重估。事實上，此次泡泡瑪特股價大跌并非基本面走弱，而是業績增長指引不達預期、IP集中度風險與估值模型切換三重壓力的集中釋放。

其一，2026年業績指引偏差導致估值錨點松動。問題出在“預期”二字上，首先，泡泡瑪特2025年371.2億元的營收規模略低于市場普遍預期的379.6億元；更重要的則來自管理層在業績會上給出的2026年增長指引——“不低于20%”。在資本市場眼中，從184%的暴增幅度驟降至20%的增速預期，意味著泡泡瑪特高速增長的故事可能已經講完了。

盡管20%的增速放在消費板塊并不低，但對于泡泡瑪特而言，似乎標志著公司已進入“平穩增長期”，這導致大量追求高成長的短線資金迅速撤出。

其二，“LABUBU依賴”引發的結構性風險。2025年LABUBU所在的THEMONSTERS系列單IP營收突破141.6億元，貢獻了總營收的38.1%，而2024年這一比例僅為23.3%。一旦LABUBU熱度回落，Skullpanda、Dimoo等“第二梯隊”IP未能及時補位，泡泡瑪特業績將面臨不小的下修壓力。

其三，分紅率下調與流動性出逃。一方面是股息利空，2025年泡泡瑪特分紅比例從2024年的35%回調至25%，引發了部分穩健型基金的不滿；另一方面，部分投資者獲利回吐，財報季本就是港股流動性較為活躍的階段，部分前期埋伏的機構選擇借利好出貨，形成了短期的踩踏效應。

市場對泡泡瑪特的定價分歧，本質上是兩種商業認知的角力?？纯照邔⑴菖莠斕匾暈椤爸芷诠伞保J為潮玩本質上是情緒消費，熱度來去匆匆。他們將LABUBU與上世紀90年代的“豆豆娃”相提并論——那個小布偶也曾全球瘋搶、二手市場炒上天，但熱度終將褪去。

看多者則認為泡泡瑪特本質上是“IP平臺公司”，更應類比迪士尼、奈飛這樣的文娛巨頭。IP投資的確定性在于用戶，用戶規模是平臺公司變現的基礎，也是估值真正的起點。截至2025年底，泡泡瑪特中國內地累計注冊會員達7258萬人，會員貢獻銷售占比高達93.7%，復購率穩定在55.7%。

泡泡瑪特的估值重構，其實也折射出整個潮玩產業正在經歷的深層變化。在高速增長階段，市場愿意給出“成長溢價”，投資者用未來的增長預期為當前股價買單。但當增速回落，估值的錨就會向“穩健溢價”遷移，現金流質量、盈利能力和護城河寬度，將成為更重要的定價因子。

從這一視角出發，泡泡瑪特當前的估值已經逐步回到一個相對合理的區間。2025年，中國潮玩市場規模約879.7億元，同比增長21%，首次超越傳統玩具市場的801.3億元。廣東省玩具協會預計，2026年中國潮玩產業總價值將達1101億元，年均增速超20%。

在行業整體增速趨穩的背景下，潮玩產業的投資邏輯正在形成新的共識：

第一，IP平臺化能力成為核心護城河。能夠持續孵化新IP、構建層次分明IP矩陣的公司，將獲得估值溢價；而依賴單一爆款的公司，將面臨更大的估值折價。

第二，用戶規模與黏性才是估值的起點。會員數、復購率、ARPPU（每付費用戶平均收益）等指標，比短期營收增速更能反映公司的長期價值。泡泡瑪特7258萬會員、55.7%復購率的數據，正是看多者的核心依據。

第三，全球化擴張需要在速度與質量之間找到平衡。海外市場的高增長固然誘人，但渠道建設、本地化運營、成本控制等能力，最終將決定擴張的可持續性。

泡泡瑪特CEO王寧在2025年業績會上表示：“尊重時間，尊重經營。”IP運營是一門長期主義的慢生意，絕非短期投機者的賽道。迪士尼花了數十年建立米奇的文化地位，三麗鷗耕耘HelloKitty超過半個世紀，泡泡瑪特從2010年成立到MOLLY破圈用了近十年，到LABUBU全球爆火又走了十年。

這八個字，也許正是整個潮玩產業穿越周期最好的注腳。經歷估值泡沫與理性回歸之后，真正具備IP運營能力的公司，終會創造價值，贏得“時間的復利”。