【登峰看景】

對央企經營的考核，已經從更加注重成長性轉變為更加注重盈利能力和收益質量。

李劍峰

在今年1月5日召開的中央企業負責人會議上，國資委將2023年中央企業經營指標體系優化為“一利五率”，并將目標明確為“一增一穩四提升”：“一增”即確保利潤總額增速高于全國GDP增速，力爭取得更好業績；“一穩”即資產負債率總體保持穩定；“四提升”即凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率四個指標進一步提升。

2022年央企經營指標體系為“兩利四率”，目標是利潤總額和凈利潤增速要高于國民經濟增速；資產負債率要控制在65%以內；營業收入利潤率要再提高0.1個百分點、全員勞動生產率再提高5%、研發經費投入要進一步提高。營業收入利潤率雖然是一個盈利能力指標，但其核心是營業利潤的擴張，與利潤總額和凈利潤增速一起，體現出2022年央企經營指標體系明顯偏向成長性的特征。

與2022年相比，2023年央企經營指標體系出現較大變化，凈利潤增速和營業收入利潤率指標被凈資產收益率和營業現金比率指標取而代之。凈資產收益率反映企業對資本的使用效率，能夠最直觀地體現企業經營業績及其對股東的投資回報，是衡量企業盈利能力的重要指標。營業現金比率意味著不但要追求能夠創造利潤的收入，更要追求能夠創造現金的利潤，是衡量企業收益質量的主要指標。

由此可以看出，對央企經營的考核已經從更加注重成長性轉變為更加注重盈利能力和收益質量。

（一）凈資產收益率兼顧盈利與成長，同時保障國資保值增值。

國務院國資委在去年召開的央企上市工作座談會上強調，要關注凈資產收益率。國資委透露，受新冠疫情影響，2020年國資委所主導的石油石化、建筑、交通運輸倉儲行業的央企在凈資產收益率不理想，央企凈資產收益率僅為7.4%，比2019年下降1個百分點。

隨著2021年中國經濟的逐步恢復，央企凈資產收益率回升至9.2%，高于疫情前2019年的水平。即便如此，國資委認為，這主要是因為企業資產體量較大的原因，央企凈資產收益率依舊在各性質企業中并不突出。

2022年中國經濟再次受到疫情沖擊。根據中國上市公司協會發布的《央企控股上市公司2022年上半年運行情況報告》，去年上半年央企公司凈資產收益率為5.64%。

去年下半年尤其是四季度中國經濟恢復較為緩慢，全年實現3%的經濟增長，較上半年2.5%及2020年2.2%的經濟增速相比，回升并不明顯。由此預計，2022年央企的凈資產收益率或與2020年相當，依舊處在國資委不甚滿意的水平。

凈利潤增長是生產經營的最終結果，既可以通過擴張資產負債表來實現，即擴張型增長，也可以通過提高盈利能力來實現，即價值型增長。價值型增長依托較少的資本擴張獲得較高的業績增長，收獲高凈資產收益率，這體現出企業的高效運營。

凈資產收益率還反映股東投入凈資產的內生增長速度。凈資產收益率較高的企業通過將利潤再投入生產經營，在不攤薄老股東權益的基礎上繼續實現利潤增長；而凈資產收益率較低的公司雖然可以通過融資擴張凈資產的方式實現利潤增長，不過這種增長方式是以犧牲老股東權益的方式實現的。在同樣的利潤增長水平下，不依賴融資、不依靠擴表、不損害老股東權益的高凈資產收益率增長方式更能彰顯企業生產經營的高質量。

國資委以凈資產收益率替代凈利潤增速作為央企經營新指標，在央企目前凈資產收益率較低之際，旨在督促央企兼顧成長能力和盈利能力的協調改善，既避免在舊指標下企業為提高凈利潤增速而盲目擴表，又能在新指標體系下保障央企老股東的權益不被低效率地攤薄，以保障國有資產保值增值。

（二）營業現金比率兼顧提高收入質量和防風險能力。

營收現金比率以經營現金凈流量為分子，以營業收入為分母，以反映企業營收的“含金量”。營收現金比率越高，表明企業營業收入的質量越高，企業經營面臨的風險越小；營業現金比率越低，表明企業營業收入的質量越低，企業經營面臨的風險越大。

在2021年，A股市場上的中證國企指數成份股整體的營業現金比率為11.93%，2020年為19.56%，出現大幅回落；而且從橫向比較看，該指標的表現也不突出，2021年全部A股公司和主板公司整體的營業現金比率分別為11.14%和11.24%。囿于數據可得性，尚無法知曉央企的營收現金比率情況，不過考慮到上市國企的狀況可能會好于非上市央企，筆者推斷央企整體的營收現金比率或與上市國企水平相當，營收質量并不突出。

在新的央企經營指標體系中，用營業現金比率替代營業收入利潤率，更能準確地刻畫企業創造收入的質量，以避免出現雖有收入利潤但無現金流入的現象，更能優化央企的財務結構。

此外，在對利潤總額增速和凈資產收益率存在具體要求的情況下，以營業現金比率取代營業收入利潤率，實際上增加了對經營現金流的考核，以規避“創造利潤但不創造現金”這一現象的發生，既能提升央企成長能力和盈利能力的內在質量，又能提高央企的防風險能力。

總之，央企經營指標體系發生從“兩利四率”重規模到“一利五率”重質量的變化，微觀上能夠起到提高內生增長質量、改善企業經營效率及防范風險的作用，宏觀上有助于質量強國的建設。

（作者系中天國富證券研究發展中心首席策略分析師）

本報專欄文章僅代表作者個人觀點。