21世紀創投研究院研究員 申俊涵

國內政府投資基金設立數量和規模在2016年前后達到增長高峰期。近兩年，當時設立的這批政府投資基金逐漸進入退出期。因此，對大量政府投資基金來說，都面臨著如何提升資金效率，實現資金有效良性循環的考驗。

2025年，隨著A股IPO市場的回暖、港股IPO市場的火爆，許多國資機構迎來收獲期，利于行業退出渠道的暢通。

同時，“1號文”提到，“拓寬基金退出渠道。推動區域性股權市場規則對接、標準統一。鼓勵發展私募股權二級市場基金（S基金）、并購基金等?！边@一政策導向為S基金和并購基金的發展注入強心劑，利于行業多元化退出路徑逐漸形成。

另外，在2024年時，政府投資基金和國資LP為退出而追責GP的現象較為明顯，往下游傳導，創投機構密集起訴被投企業發起回購訴訟成為行業焦點。2025年，多地的回購條款正變得更加寬松，柔性退出機制被越來越多地執行。

IPO盛宴帶來賺錢效應

2025年是IPO大年，僅2025年12月30日一天，就有英矽智能、林清軒、臥安機器人等六家公司港股敲鐘，以及強一股份、譽帆科技、雙欣環保這三家公司登陸A股。

熱鬧的IPO背后，大多有創投機構的陪伴和支持。投中嘉川CVSource數據顯示，2025年1—11月，共135家具有VC/PE背景的中企實現上市，獲得VC/PE機構支持的上市企業數量同比上漲20.54%。

諸多創投機構因被投企業的上市迎來豐收，尤其值得注意的是，半導體與AI領域項目上市帶來了驚人的造富效應，許多政府投資基金和國資機構正成為IPO盛宴背后的獲益方。

2025年12月5日，國產GPU企業摩爾線程登陸科創板，首日股價暴漲425%，收盤價定格在600.5元/股，總市值突破2800億元。

復盤公司成長背后，不僅有紅杉中國等市場化投資機構、騰訊創業投資等CVC機構的支持，還有鹽城、深圳、濰坊、淄博、上海等多地國資機構的直接或間接持股。

以上海當地國資代表為例，在國產國盛資本在摩爾線程規模達14.8億元的第五次增資中以6.35億元領投。IPO后，國盛資本持有摩爾線程約1958.87萬股。

同時，2025年12月17日上市的沐曦股份，當日收盤實現692.95%單日漲幅，背后有國盛投資、上?？苿摶稹⑵謻|資本等上海當地國資。壁仞科技于1月2日正式登陸港股，上市首日收漲75.82%，這是上海國投先導人工智能產業母基金首個直投項目。

可以看出，政府投資基金和國有資本憑借其雄厚的資金實力與配套產業政策，為研發周期長、投入高的硬科技領域提供了可靠的風險緩沖，同時依托系統性資源整合，有力推動了技術從實驗室向產業化的快速轉化。這也意味著，投早、投小、投硬、投科技的政策目標，與地方政府促進產業發展、實現資本增值的目標實現統一，形成多贏格局。

S交易起勢

除了IPO市場的回暖，S交易也正式由“備選項”上升為退出路徑的“主戰場”。S基金能夠得到青睞的主要原因在于，S基金投資集成眾多優點，比如底層資產相對清晰、投資周期相對較短、資產流動性較高、能夠降低盲池風險等。

統計數據表明，S基金的業績平均表現好于一般的私募基金。因此，無論是政府投資機構、國資、金融機構，還是市場化母基金、S基金、市場化GP等，都對S基金交易表現出參與積極性。

2025年以來，S基金的成立延續熱鬧之勢。2025年1月，浙江第一支由政府主導的S基金發布，首期規模5億元、目標規模50億元；2025年2月，江西潤信贛投接力基金在中國證券投資基金業協會完成備案，基金規模5億元，系江西首支S基金；2025年7月，福建省科創接力S基金面向全國公開遴選子基金管理機構。子基金目標規模不低于50億元，首期認繳規模不低于20億元。

FOFWEEKLY與孚騰資本在2025年11月聯合發布的《2025中國S市場研究報告》顯示，2025年上半年，全球S市場總交易規模為1050億美元，較2024年上半年同比上漲52.2%，連續3年實現大比例增加。

根據基協披露數據，截至2025年第三季度，目前VC/PE基金存量規模為14.46萬億，可統計的退出規模則僅有4.63萬億（本金規模，截至2024年末），在退出承壓增大和募資回暖的情況疊加下，S交易的潛在空間進一步增長。

隨著大批量基金接近到期時間，退出壓力加劇，賣方退出訴求更為強烈；此外自2024年下半年以及2025年以來二級市場的向好，也傳遞給S市場信心。整體上看，參與玩家增多，交易頻次上漲，單筆S交易規模減小，體現出市場活躍度上漲的特征。

母基金研究中心創始人、水木資本董事長唐勁草表示，在S交易方面，2024年國內S基金交易規模達1078億元，同比增長46%；2025年上半年交易筆數已超2024年全年，規模約784億元，2025年全年有望再創新高。

并購市場活躍

在并購方面，隨著“并購六條”與新《上市公司重大資產重組管理辦法》落地，并購市場也變得更加活躍。

投中嘉川CVSource數據顯示，2025年1—11月，中企并購市場共計完成2963筆并購交易，同比上升12.58%；當中披露金額的有1776筆，交易總金額為1786.00億美元，同比上升51.64%。數量和金額同比雙升，不僅交易數量穩步回升，單筆交易規模也顯著擴大，這一數據表明，并購市場已從年初的謹慎觀望轉向積極落地。

2024年-2025年1-11月中企并購市場完成交易趨勢

各地政府正成為并購的重要參與方，2025年3月，上海國資并購基金矩陣正式啟動，據悉，新組建的國資并購基金矩陣總規模達到500億元以上；12月，廈門產業并購股權投資基金合伙企業（有限合伙）已完成注冊，該基金是由廈門市財政局牽頭設立、總規模達50億元的產業并購基金；在北京，也有北京集成電路裝備產業投資并購二期基金（有限合伙）、北京京國管亦莊康橋產業投資基金合伙企業（有限合伙）等多只并購基金完成備案。

唐勁草告訴21世紀創投研究院，地方政府紛紛入局并購基金也可以看作是招商引資的新模式，通過并購基金可以將企業整體或部分業務引入當地。另外，發展并購基金在推動地方產業升級與轉型、優化資源配置、吸引社會資本、提升區域競爭力等方面也有諸多利好。

粵科母基金副總經理生家岳曾指出，當前各地的招商引資已經出現創新打法，特別是在招引產業鏈核心企業時，這類企業對上下游的吸引力更大。在并購基金的操作上，生家岳認為，優質企業不論是否上市，都可以通過并購基金進行整合。而在退出過程中，通過設計市場化的基金結構，能夠更靈活地實現退出目標。

柔性退出機制引關注

隨著IPO回暖、S交易與并購市場活躍，創投多元化退出路徑逐漸形成。與此同時，回購條款正變得更加寬松，柔性退出機制被越來越多地執行。

過往，回購與對賭條款在傳統上保障了投資者的本金和收益。但隨著政策環境變化，柔性退出逐漸成為新趨勢，多地政府投資基金和國資逐漸放松對早期科技企業的回購要求。

比如，2025年3月，《湖南省促進金融支持科技型中小企業創新發展若干規定》提出，鼓勵科技創新類基金在投資科技型中小企業時不設置針對創始人團隊的強制回購條款；6月，《山東省引育長期資本促進創業投資高質量發展的行動方案（2025—2027）》（征求意見稿）也指出，鼓勵國資基金逐步放寬或取消回購條款。

此前在公開活動上，東莞科創投資總經理王慶東介紹了近年來嘗試的多種柔性退出方式：

其一，針對早期直投項目，即便約定由公司回購，實際執行也靈活處理。例如，當被投企業經營不善、面臨破產時，并非直接執行回購，而是將原投資金額平移至創始人新創業實體中，按原投資額折價入股，實現投資資源的再利用。

其二，在股權投資中，推行“分期回購”策略。針對有穩定現金流但短期上市困難的企業，制定更寬松的分期還款計劃，緩解其壓力。

其三，作為LP（有限合伙人），在子基金所投項目面臨回購訴訟時，主動協調GP（普通合伙人）及被投企業，倡導以非訴方式解決糾紛，避免企業因被執行而陷入經營困境，最終實現資金回收與企業存續的雙贏。

唐勁草也指出，針對暫時困難但具備長期價值的企業，僵化的強制回購正在被分期回購、債務重組等柔性協議取代。“以時間換空間”的策略，有效降低了創業企業的現金流枯竭風險。

更富創新性的“股權平移”機制開始出現：允許將原基金份額平移至創始人的新創業實體或后續輪次，鼓勵其二次創業；通過“一輪退”或“隔輪退”先行回收本金，保留剩余份額尋求長遠增值。

唐勁草認為，柔性退出反映了資本對新質生產力“高風險、長周期”本質的理解加深，也是機制向善的體現。