美伊沖突一石激起千層浪，近期美元指數觸底反彈。但長期來看，美元或仍然面臨巨大下行壓力。

瑞士百達資產管理首席策略師盧伯樂（Luca Paolini）近日在接受21世紀經濟報道記者專訪時表示，我們現在看到的不是短期的美元戰術性貶值，而是未來幾年更深、更大幅度貶值的開始。影響美元走勢的最重要因素是美國與世界其他地區之間的經濟增長和利率差異，這一差距將繼續縮小。美國政府也在容忍美元走弱。

格陵蘭島潛在的對抗使美國成為一個不那么安全的地方。例如，丹麥養老基金決定出售所有美國國債。盧伯樂提醒，雖然這不是普遍現象，但這表明，從金融角度來看，美國是脆弱的，歐洲人是美國國債的最大持有者，而不是日本。

與此同時，這也強化了一種觀點：美國是一個不可靠的經濟和政治伙伴。盧伯樂認為，這將使美國更加孤立，再次對美元施加更大的壓力。

3月4日，美元指數下跌0.3%至98.83，遠低于2025年1月約110的高位。

從種種跡象來看，美元作為全球核心貨幣的基石，正在經歷一場由內而外的“壓力測試”。匯率數字的起伏，已然拉響了深層秩序變遷的警報。

（資料圖）

美元或迎來更大幅度貶值

21世紀：在2025年美元大跌后，你預測2026年美元還將下跌約5%，歐元和日元是主要受益者。這一判斷除了息差因素，是否也基于對美國財政和貿易政策等深層次影響的評估？美元趨勢性走弱，會如何重塑全球資本的流動格局？

盧伯樂：我們現在看到的不是短期的美元戰術性貶值，而是未來幾年更深、更大幅度貶值的開始。

我們預計今年美元的跌幅只有5%，比去年要小，有幾個因素暫時支撐美元。首先，美聯儲不太可能像市場暗示的那樣今年降息兩次，部分原因是美國經濟仍然穩固。其次，白宮對美聯儲的攻擊將使美聯儲更不愿意降息，防止在壓力面前顯得軟弱。此外，多數投資者已經相當做空美元，隨著利空逐漸消化，這應該會緩解今年美元的跌勢。

你剛才提到了財政和貿易政策的影響，這是棘手的問題。當你觀察美國的財政政策時，你會發現財政或債務狀況確實是不可持續的。短期看，在經濟增長和關稅收入影響下，2025年美國預算赤字暫時下降，這與傳統觀點認為赤字將繼續擴大相反。美國的商品貿易逆差幾乎回到了20年前的水平。因此，在某種程度上，財政和貿易政策應該在邊際上支持美元。

但影響美元走勢的最重要因素是美國與世界其他地區之間的經濟增長和利率差異。在我們看來，這一差距將繼續縮小，這就是為什么我們認為美元將繼續下跌。需要注意的是，美國政府不鼓勵美元走弱，而是容忍美元走弱，想向選民展示他們可以創造制造業就業機會。美國政府去年沒有成功，所以需要更大幅度的貶值才能產生影響。特朗普也說過，美元走軟可以支持制造業就業。我認為，這種趨勢將會持續下去。

日元、日債風暴影響有限

21世紀：日元和日債拋售影響幾何？最近我們看到了市場劇烈波動。

盧伯樂：日本發生的事情說明不能過快地推動財政擴張。2022年的英國也是如此，當時英國政府試圖實施一項非常擴張性的財政政策，其結果是，債券收益率在幾周內翻了一番，最終不得不逆轉政策。日本的情況與此類似，日本經濟整體運行良好，通脹率很高，而日本政府仍然想要給經濟更多的財政刺激。投資者對此持懷疑態度，因為日本有巨額債務，債務可持續性是一個問題。

這對世界其他地區是否有影響？影響有限。我們看到此前美國債券收益率略有上升，部分原因就是因為這一點，但這不會對市場產生太大影響。和歐洲一樣，日本也不像20年前那么重要了。過去基本上是美國、歐洲和日本比較重要，現在是美國和中國，歐洲和日本的重要性要小得多。因此，日本對全球市場的影響較小。

從估值的角度來看，日本債券現在看起來很有吸引力，長債收益率在4%左右，對歐洲投資者來說也具有吸引力。日本的情況在某種程度上是獨特的，此前經歷了20年的通貨緊縮，現在突然面臨著更高的通貨膨脹前景。日本央行也是唯一一個提高利率的主要中央銀行，這造成了貨幣政策和財政政策之間的沖突，這在其他國家是不存在的。

21世紀：市場上有一些猜測，認為日本和美國之間可能已經或將會達成一項協議，以應對日元貶值。美國可能擔心，如果日元持續貶值，未來也會影響美國市場。

盧伯樂：我認為這不僅僅是猜測。已經有明確的跡象表明，美國財政部和日本當局正試圖推動日元反彈，美國擔心非美貨幣大幅貶值會影響貿易。美國政府并不太擔心債券收益率水平，但可能更擔心日本和韓國貨幣進一步下跌，美國的首要任務是通過迫使日本、韓國等國重估本幣價值來改變貿易格局。

美聯儲暫無理由降息

21世紀：在美國內部，白宮對美聯儲獨立性的干預也在增加。在通脹、就業和美聯儲獨立性三重挑戰下，美聯儲貨幣政策會走向何方？你認為對資本市場最大的風險是什么？

盧伯樂：我不認為美聯儲是資本市場最大的風險，我們不認為美聯儲會放棄其獨立性。即使在共和黨議員中也有一個強烈的共識：白宮可以在貿易政策和其他事情上非常強硬，但美聯儲的獨立性是美國體系的基石之一。美聯儲經常受到來自政府的降息壓力，這不是什么新鮮事。由于現任總統的風格，現在的干預更加直接，但我認為美聯儲將保持其獨立性。今年年底美國通脹率預計將低于現在，經濟增長可能會接近趨勢水平，所以我看不出美聯儲有什么明顯的理由降息。

黃金牛市或步入猶豫期

21世紀：美國總統特朗普覬覦格陵蘭島，會否進一步加劇各國對美國信用的擔憂？短期和長期會如何影響全球資產配置？

盧伯樂：首先，特朗普試圖利用他的權力分裂歐洲，但他沒有成功，歐洲領導人的統一戰線足以迫使特朗普讓步。不僅歐洲領導人的一致反應比過去有力得多，其他一些事情也發生了變化：共和黨的基礎選民不支持美國可能攻擊盟友的想法，參議員們也明顯在反對這種想法。

格陵蘭島的案例表明，特朗普的政策有限制，這些限制主要來自美國國內——來自國會、選民和最高法院，特朗普面臨的限制比人們想象的要多。

格陵蘭島潛在的對抗使美國成為一個不那么安全的地方。例如，我們看到丹麥養老基金決定出售所有美國國債。雖然這不是普遍現象，但這表明，從金融角度來看，美國是脆弱的，歐洲人是美國國債的最大持有者，而不是日本。

那么，格陵蘭島的事件會在很大程度上影響資產配置嗎？也許我會說不，因為我們已經看到特朗普不斷升級威脅，然后退縮。我認為不會有太大的改變。但我不得不說，它強化了一種觀點：美國是一個不可靠的經濟和政治伙伴。從我的角度來看，這將使美國更加孤立，再次對美元施加更大的壓力。

21世紀：近年來黃金與實際利率“脫鉤”。你肯定黃金的戰略價值，但也認為其2026年漲幅可能有限。這輪黃金牛市到什么階段了？鑒于歷史上黃金曾在大漲后沉寂很長時間，投資者應更傾向于將黃金作為長期配置，還是逢高減持部分持倉？

盧伯樂：自2012年以來，我們一直是黃金的忠實粉絲，我們一直在增持。在過去20年里，除2022年和2023年債券收益率和利率大幅上升外，扣除通脹后全球利率在80%時間里都是負值。我們一直生活在一個流動性難以置信地擴張、印鈔、過度財政赤字、地緣政治緊張的時期，這些因素都支撐著黃金。

現在地緣政治風險不斷升級，美聯儲可能降息，美元貶值，許多央行（尤其是新興市場央行）拋售美國國債以購買黃金。事實上，如果你看看全球外匯儲備，各國央行現在持有的黃金比美國國債還多。

這種情況會永遠持續下去嗎？不，沒有什么是永恒的。我認為黃金仍處于上漲趨勢，但在目前的水平上很難看到進一步的大幅上漲。

我們仍然超配黃金，我們會保持我們對黃金的評級，但我認為在今年剩下的時間里，黃金的吸引力要減少一點，因為全球經濟增長有望向好，通脹率有望降低，地緣政治風險不太可能變得更糟。雖然金價仍處在上升趨勢，但未來會弱得多。我們目前沒有出售黃金，但正在考慮在未來幾個月減少敞口。