香港交易所（以下簡稱“港交所”）正在掀起新一輪的上市機制改革。3月13日，港交所旗下全資附屬公司聯交所刊發咨詢文件，就一系列有關提升香港上市機制競爭力的建議咨詢市場意見。

港交所上市主管伍潔鏇

值得注意的是，本次改革對于現有的上市機制在不少層面均有較大突破，比如將不同投票權的公司財務門檻下調；不同投票權比率可提高至20比1；保密形式提交上市申請的公司范圍擴大到所有申請人；退回上市申請時，公布所有負責編備申請材料的專業機構（不只包括保薦人）的身份和角色等等。

在3月13日舉行的傳媒簡報會上，港交所上市主管伍潔鏇在回答證券時報記者提問時表示，港交所本次上市改革的主要目的是希望進一步提升上市制度的多元化和國際競爭力，同時在保障市場質量的前提下，吸引更多不同類型公司來港上市。

改革成因：回應市場需求，對標國際標準

對于上市機制的改革，2018年時，港交所邁出了最堅實的第一步：首次歡迎不同投票權架構的新經濟公司和尚未有收益的生物科技公司申請來港上市；2023年，港交所推出了上市規則18C，這一創新性的政策為特專科技企業打開了一扇全新的資本大門。自此之后，新經濟公司、科技類公司紛至沓來，香港市場結構“日新月異”。

對于這一次的改革，伍潔鏇告訴證券時報記者：“2018年的改革，我們是相當于從無到有，邁出了第一步，主要是為了吸引有創新潛力的新經濟公司；2023年時，我們積累了一定經驗，當時推出的18C改革是更有針對性地為科技公司量身定制一系列的上市規則。到現在，我們的經驗更豐富，而且在過去8年的改革中也看到，我們的市場確實吸引了大批的創新公司上市。所以當下是時候來檢討并且優化相關制度，進一步提高香港市場的吸引力。”

伍潔鏇透露，改革的原因分為兩方面，一方面是回應市場需求，港交所收到多方意見，希望能夠為投資者提供更多元化的投資機遇，鞏固香港國際金融中心的地位；另一方面，港交所要對標國際標準，當前香港市場面臨著激烈的國際競爭，英國、美國、新加坡等多個國際資本市場近年來都優化了上市制度，提升了競爭力。“在這一背景下，香港市場是不進則退，必須要與時俱進，檢討自身的競爭力。與前面兩次相比，本次改革涵蓋范圍較廣，照顧到多方市場參與者的需求。比如有很多想要來港上市的東南亞公司，以及有不少公司是希望能夠秘密遞交上市申請等各種訴求，我們都有考慮到。”

門檻下調：不會降低上市公司質量

在本次改革中，港交所擬放寬“同股不同權”（不同投票權）的限制：以前對采用不同投票權架構的公司在財務上有比較嚴格的要求，現在計劃降低財務門檻，比如其中市值要求一項中，從400億港元降低至200億港元。同時，計劃將不同投票權的比例上限從目前的10比1提高到20比1（即特殊/不同投票權股份的投票權可以是一般股份的20倍）。

在這一改革下，市場擔心這一系列改革或將不利于中小投資者權益，同時也會降低上市公司質量。

對此，伍潔鏇回應稱，目前港交所對同股不同權以及第二上市公司的財務門檻都是明顯高于其他市場，非常有損香港上市機制的競爭力。“我們這次下調相關門檻，也不是說要降低對上市公司質量的要求。在調整完后，我們同股不同權公司的市值要求的門檻還是遠遠高于一般主板上市的最低要求。”

同時，伍潔鏇指出，在推行上市改革時，港交所會從多個方面來維持上市公司的高質量和保障投資者利益。“事實證明，提升上市公司上市制度的多元化和保障市場的高質量是沒有矛盾的。尤其是我們2018年以來上市改革的成功經驗都充分說明，我們是可以同時實現這兩大目標的。我們相信，這些改革建議可以在保障市場質量的前提下，吸引更多不同類型的公司上市，為投資者提供多元化的投資機會。”

而對于是否會加大創始人損害小股東利益的風險，伍潔鏇認為，當初推動同股不同權的上市制度主要是為了吸引優質的新經濟公司，所以在設置設計制度的時候就非常關注投資者保障，比如設置了比普通公司上市門檻要高的財務門檻，而且還加入了必須是創新產業公司的要求，來確保同股不同權公司不會成為一個普遍的現象。同時，港交所還配備了一整套的投資者保障措施和額外的公司管制要求來對他們施以制衡。

在她看來，根據改革建議，只有市值400億港元以上的同股不同權公司才能以20比1的不同投票權比例上市，而且必須符合多項投資者保障要求；截至到2025年底，香港市場的同股不同權的公司數量僅占整體市場的1.2%。而且要求同股不同權的特殊投票權股東上市時，他持股至少是有10%，而且他持有的市值至少是6億港元股票，這樣可以確保他們有足夠的經濟利益跟小股東利益一致。

“而且根據我們這幾年的監管經驗來看，目前已經上市的所有同股不同權公司都完全遵守了額外的投資者保障要求，并沒有出現違反要求或者是損害小股東利益的情況。另外我們保障了普通股的股東是至少持有10%的投票權，有權可以召開特別股東大會和提出議案表達意見。”伍潔鏇說。

此外，伍潔鏇還表示，擁有特殊投票權的股東僅限于公司董事，而且其股權并不能隨便轉讓，這些限制是大大降低特殊投票權股東損害普通股股東利益的風險，相信相關機制能夠在提供投資者保護的前提下，吸引更多有創新潛力的公司。

保密遞交范圍擴大：不會降低市場透明度

在本次改革中，所有新申請人都可選擇以保密形式提交上市申請，而此前保密提交上市申請的選項僅限于合資格的第二上市申請人、生物科技公司及特專科技公司，或個別情況下獲得豁免的公司。

對此，伍潔鏇表示，允許所有公司都能保密遞交上市申請有兩個考慮，一是要對所有希望上市的公司一視同仁，讓所有的公司都能享有保密遞交申請的選擇權。二是對標美國、英國、新加坡等國際主要交易所的上市制度，這有助于提升香港對發行人的吸引力。

而對于是否會削弱市場透明度，伍潔鏇認為，港交所目前要求申請人公開遞交申請的主要目的是為了讓申請人和投行提升申請文件的質量，從而提升整個申請過程的效率，等于倒逼相關方提升申請文件質量。

值得注意的是，在本次擴大保密遞交范圍的同時，港交所還強化了退回機制：退回上市申請時，將公布所有負責編備申請材料的專業機構（不只包括保薦人）的身份和角色。

在伍潔鏇看來，建議加強退回機制同樣可以達到提升上市申請文件質量的目的。“增強版的退回機制不僅僅是公布被退回申請的保薦人名稱，同時也要公布參與這一申請準備工作的所有專業機構，包括律師、會計師、審計師等所有信息，我們相信這可以增加懲戒效應，有助于確保上市文件的質量。”

“在改革后，上市申請人仍然可以選擇立刻公布申請文件，同時保密遞交并非永遠不公布申請文件，上市申請人只是在申請時不需要立刻公布申請文件，但在通過聆訊之后，仍然必須盡早的公布聆訊后資料集，這就不會影響到市場的透明度。而且香港市場的新股發售時間比較靈活，是由上市公司自由選擇，合理安排發售時間窗口可以讓投資者有充分的時間評估、分析，我們相信這些措施是不會影響我們整個市場的透明度的。”伍潔鏇說。

此外，對于港交所下一步的改革方向，伍潔鏇透露，目前的改革焦點主要是在上市機制方面，下一階段的改革方向可能是對已上市公司的持續監管方面的優化，后續會適時公布相關建議。

校對：祝甜婷