3月13日，貴州省紀委監委網站發布消息：貴州茅臺黨委委員、副總經理、財務總監、董事會秘書蔣焰涉嫌嚴重違紀違法，目前正接受貴州省紀委監委派駐貴州茅臺酒廠（集團）有限責任公司紀檢監察組紀律審查和遵義市監委監察調查。

此次董秘被查，加之此前3位董事長相繼落馬，暴露貴州茅臺深藏的公司治理危機。而這并非這一萬億白酒帝國唯一面對的挑戰。

2026年，白酒行業深度調整的第五年，市值較高點蒸發逾萬億的貴州茅臺開啟了一場遲到的變革攻堅戰。2026年1月，其發布市場化運營方案，核心在于渠道重構—自營電商平臺i茅臺以1499元常態化銷售飛天茅臺，打破經銷商“躺賺”格局，推動其從“坐商”變“行商”，產品體系回歸“金字塔”結構，強化普茅核心地位的同時，削減非標產品配額。

這場變革的背景不容樂觀。貴州茅臺2025年前三季營收增速僅6.36%，創2015年以來新低，全年目標首次降至個位數。系列酒價格倒掛，應收票據激增至52.1億元，折射渠道資金鏈緊張。曾經支撐估值的金融屬性正在消解，“股王”之位一度被寒武紀奪取，成交熱度跌出前十。

變革的挑戰同樣艱巨：直銷與經銷的利益如何平衡？經銷商在利潤“打薄”后能否維持積極性？i茅臺的春節熱度能否持續轉化為日常動銷？系列酒“一步到C”能否破解價格倒掛？高分紅能否在業績放緩中持續？尋租導致腐敗，包括多位董事長、董秘在內的高管涉嫌嚴重違紀違法事件能不能剎住？

從更宏觀的視角看，茅臺的變革具有風向標意義。作為貴州省的“錢袋子”，其利稅貢獻占全省稅收近62%，三年分紅超1875億元，估值起伏牽動地方財政與資本市場。當行業從增量擴張進入存量博弈，當消費人群從“悅人”轉向“悅己”，茅臺需要在“萬億市值、千億營收”的基座上，以市場化改革繪制新的成長想象空間。

這是一場關于利益重構、模式轉型與價值重估的大考。答案，將在i茅臺的日常動銷中、在經銷商的轉型步伐中、在年輕消費者的酒杯中，在茅臺刀刃向內的變革行動中，逐步揭曉。

來源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：姬婧瑛

白酒行業，消費場景豐富的春節，歷來是定調全年業績的風向標。馬年春節，貴州茅臺(600519)迎來開門紅。券商調研顯示，其春節動銷保持雙位數增長，3月配額售罄，渠道庫存保持45天以下的健康水位，去年遺留庫存已基本消化至良性水平。

盡管旺季效應顯現，節后第一個交易日，2月24日，大盤飄紅，“茅五瀘汾洋”（貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、洋河股份）等14只白酒股卻以下跌收盤，貴州茅臺市值滑落1.25%，定格在1.84萬億元，相比五年前創下的3.2萬億元峰值，已是蒸發萬億有余。此后，其市值更不斷下探，至3月10日為1.76萬億元。

這或顯示，磋磨已久的白酒尋底時刻，反轉拐點仍未明朗。行業系統性調整之復雜與嚴峻，遠超很多人料想。

而五年四換董事長的貴州茅臺，盡管1月發布《2026年貴州茅臺酒市場化運營方案》（簡稱“新運營方案”），“以消費者為中心，全面推進市場化轉型”，對產品體系、運營模式、渠道布局、價格機制進行改革，并以數字營銷平臺i茅臺App調整產品矩陣、常態化上線1499元的53度500毫升飛天茅臺（簡稱“飛天茅臺”或“普茅”）引爆市場，帶動徘徊筑底的股價于1月底開始回升，然而，從資本市場后續反應看，大象轉身，并非易事。

一直以來，貴州茅臺過度依賴經銷商體系、指導價與流通價價差巨大、開瓶率不足等問題，為人詬病。其此次改革，能否破除積弊？以i茅臺為代表的自營渠道，與其長期倚重的經銷渠道，會不會左右互搏？經銷商能否適應低利差時代，完成從“坐商”到“行商”的轉型？其挑戰，可謂艱巨。

作為一代“股王”“酒王”，貴州茅臺的變革也為投資者所關切。

近年來，政策底、庫存底、動銷底、批價底、產銷底“五底”疊加，導致資本市場的白酒板塊呈現“三低”態勢：預期低、估值低、公募持倉低。白酒磨底是數十萬億市值的沉浮，因此，貴州茅臺變革的成效與進度具有風向標意義，直接影響白酒板塊的估值與配置，有必要認真審視。

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遲到的“自救元年”

理解貴州茅臺的變革，繞不開行業周期，繞不開白酒獨特的商業模式。

白酒企業曾被視為掌握“液態印鈔機”，如今卻正經歷深刻調整，一些酒企甚至落入“斬殺線”。

中國酒業協會數據顯示，全國規模以上白酒企業（年營收2000萬元以上）十年消失近半，2016年達到1578家，2025年上半年僅余887家。

上市公司中，*ST巖石(600696)或成首家被強制退市的白酒股。因2025年營收僅4500萬元至5700萬元，遠低于3億元退市紅線，且扣非前后凈利潤均為虧損超億元，其33年A股之旅將畫上句號。

消費乏力、庫存積壓、價格下行，導致量、價、利齊跌，困擾酒商。3月10日前披露2025年業績預告的10家白酒上市公司，有4家虧損，6家盈利公司的歸母凈利潤均出現下滑，跌幅最大的天佑德酒(002646)，預計凈利潤同比下降85%至90%。中國酒業協會調研顯示，2025年1—6月，59.7%的酒企利潤減少，50.9%的酒企營業額下滑。

渠道商也落入冰點。

“酒類流通第一股”華致酒行(300755)交出2019年上市以來最差業績，預計2025年凈利潤虧損3.2億元至4.33億元，首現年度虧損。財力不支的中小商家，或資金斷裂退出，或陷入債務泥潭，或選擇逃離。2024年，20家A股白酒上市公司共有經銷商49115家，少于2023年的51459家，行業整體已進入存量競爭與渠道重構階段。

酒企的業績預告中，不乏“行業處于深度調整期”或“市場持續低迷”的表述。

白酒是典型的順周期行業，業績表現與宏觀經濟高度相關，其定價離不開內需和地產兩大因子。中泰國際首席經濟學家李迅雷曾研究指出，2021生產并出廠的普茅市場價格到了歷史最高價3078元，之后則一路下行，而我國樓市的最高點也在2021年。2026年出廠的普茅價格為1670元左右，幾近腰斬。

回溯貴州茅臺的發展歷程，其以2016年為起點，推開了產銷量飆漲、業績攀升、股價上揚的大擴張周期，又以2021年為拐點，上升螺旋被打破。

2016年，經歷2012年“史上最嚴禁酒令”帶來的深度調整后，白酒行業迎來復蘇，尤其高端市場需求旺盛，帶動各大頭部酒廠的高端產線量價齊升，催化新一輪昂揚向上的周期。

這一年，貴州茅臺產量同比增長102%，達到近6萬噸的新高，并推出珍藏茅臺酒、茅臺王子酒（藍標）、茅臺迎賓酒、定制紀念酒等非標產品和醬香系列酒，擴大產品矩陣，吃到了一波消費紅利。

2015—2021年，貴州茅臺的成品酒產量由2.97萬噸增至8.47萬噸，放大2.9倍，其中，茅臺酒成品酒產量為5.65萬噸；營收由334.5億元增至1094.6億元，放大3.3倍；凈利潤由164.6億元增至557.2億元，放大3.4倍（圖1）；市值更由2285億元飆漲至3.2萬億元，暴漲10倍，超過當年深圳的GDP。

在A股歷代“股王”中，貴州茅臺累計登頂時長穩居第一，不僅“茅”字成為定義各行業核心資產的標簽，其股票和核心產品飛天茅臺，也成為人們眼中的理財神器和價值投資圖騰，被賦予獨特的金融屬性。

然而，2021年起，與房地產拐點同步，白酒賣不動了。

白酒銷量從2020年的740萬噸降至2024年的400萬噸，減少近半。長江證券研報顯示，白酒行業收入增速從2021年的18.6%下降至2024年的5.3%，利潤增速從32.95%下降至7.76%。

庫存高企，隨之而來。中國酒業協會《2025中國白酒市場中期研究報告》顯示，2025年上半年，白酒行業平均存貨周轉天數達900天，相當于庫存消化周期長達2.5年。

去庫存壓力下，白酒產量十年縮水超過七成。國家統計局數據顯示，2025年白酒產量為354.9萬千升，同比下降12.1%，已是連續第九年下滑，遠低于2016年1358.4萬千升的歷史峰值。

價格倒掛，也不能免。眾多白酒經銷商對外批發價低于拿貨的出廠價，貴州茅臺旗下系列酒也不例外。信達證券研報顯示，截至2025年7月底，分銷渠道的珍品茅臺、43度茅臺、茅臺15年等產品倒掛程度均在20%以上，生肖茅臺、精品茅臺、100ml小茅臺倒掛8.8%—18.2%，1公斤裝茅臺為2%。

其王牌單品飛天茅臺，價格中樞也大幅下移。

酒類行情監測平臺“今日酒價”的數據顯示，2026年飛天茅臺上線首日，散瓶批發參考價報1520元，原箱報1525元，而2025年飛天茅臺上線時，報價分別高達2220元、2255元；前者2026年春節期間的最高價1715元、1660元，也遠低于后者2025年同期的2275元、2240元。

貴州茅臺的產銷量和營收增速變化，刻錄著周期軌跡。

其銷量增速從2017年的31.8%高點跌落，至今未超過11.1%，即使2024年銷量達到4.64萬噸，創歷史最高紀錄，增速也僅為10.2%。

其產量增速也從2017年的16%降至2023年的0.7%，2024年出現負增長，這也是其10年來首次下調產量，全年產量降至5.6萬噸，低于2021年（圖2）。

2006年至2024年，貴州茅臺總營收從49.03億元增至1741.44億元，呈現持續攀升的狀態，但從同比增速看，2008年、2014年探至周期低點之后，2―3年后便可重回高點，而2020年觸底后，則出現與前兩輪不同的變化，不僅在低谷趴了5年，2024年還再度出現向下壓力（圖3）。這意味著，這一輪周期磨底的時間更長，打破周期桎梏的難度更大。

銷售端的寒氣，傳導至生產端，貴州茅臺已收縮原計劃的產能建設。

2024年，貴州茅臺降低了系列酒技改工程及配套設施項目投資額，項目總投資由35.83億元降至24.19億元，縮減開支11.64億元。該擴建項目啟動于2011年，截至2024年末共投入21.32億元，這意味著，其投資接近滿額。

引人矚目的是，自2021年開始，連續五年牽手央視的貴州茅臺，缺席了馬年春晚贊助名單，白酒陣營僅剩五糧液(000858)、洋河股份(002304)、古井貢酒(000596)、郎酒四家企業堅守這一國民舞臺。

當黃金時代的余熱退去，當白酒行業從高速增長走向存量博弈，貴州茅臺過去10年依賴的擴張模式已觸及天花板，發展邏輯需要根本性重構。

2026年成為頭部白酒國企從被動應對到主動變革的“自救元年”，盡管相對此輪下行周期的起點2021年，這是一場遲來的攻堅戰。

1月13日，貴州茅臺發布新運營方案，推進營銷體系市場化轉型。

其一是產品方面，回歸貴州茅臺酒“金字塔”型結構，塔基為飛天茅臺、塔腰為精品茅臺酒、生肖茅臺酒，塔尖為茅臺陳年酒和文化系列。

其二是運營方面，由“自售+經銷”的傳統銷售模式，向“自售+經銷+代售+寄售”多維協同的營銷體系轉變，不同產品根據自身特點適配運營模式。

其三是渠道方面，構建批發、線上線下零售、餐飲、私域五大并行渠道，“線上+線下”融合轉型，線上提效觸達、線下轉化服務，形成消費者中心的渠道生態。

其四是價格方面，以市場為導向，構建“隨行就市、相對平穩”的自營體系零售價格動態調整機制，并給出了全系產品自營體系零售價。

這一方案，改寫原有的運營模式，其落地自然也不無挑戰，尤其是渠道格局重構，不僅觸及經銷商的利益，也直接影響貴州茅臺的收入模式。

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渠道革命中的利益平衡挑戰

2025年12月，在拼多多平臺百億補貼下，普茅以1399元/瓶的“拼團價”擊穿1499元的官方指導價，引發熱議。有分析認為，此次“破價”背景，或是流通渠道商家線上拋貨，以獲得急需的流動性。

這一道破價裂縫，不僅折射貴州茅臺價格不敗的信仰崩塌、金融屬性的消解，也意味著經銷商“躺贏”時代終結，酒企的渠道改革阻力減少。

何以重塑渠道

白酒企業大多實行經銷制，頭部酒企與經銷商深度捆綁（表1）。

二者的關系中，有兩個關鍵詞，其一是“配額制”，其二是“先款后貨”。經銷商需要承擔年度合同配額，按計劃拿貨，并提前支付貨款，其一季度打款情況，直接影響酒企開門紅。酒企也會根據市況和經銷商表現，動態調整其配額乃至“削藩”。茅臺經銷商的數量2018年為3102家，2024年底下降到2247家。

這一模式下，資金雄厚的經銷商在賣方時代，當“搬運工”就能穩吃價差紅利；酒企不僅能快速回籠資金、降低壞賬風險，還可以向經銷商壓貨，使經銷商的庫房成為自身調節業績的蓄水池。但弊端是，經銷商掌握定價權，其順周期惜售、囤貨，會推高價格；逆周期砸盤，會加劇價格倒掛。

此外，巨額利差下，經銷權成為稀缺資源，其中尋租空間滋生腐敗，2019年以來，貴州茅臺已有三任原董事長相繼“落馬”。3月13日消息顯示，貴州茅臺酒股份有限公司黨委委員、副總經理、財務總監、董事會秘書蔣焰涉嫌嚴重違紀違法，接受貴州省紀委監委派駐貴州茅臺酒廠(集團)有限責任公司紀檢監察組紀律審查和遵義市監委監察調查。核心高管接連被查，貴州茅臺的治理問題不容忽視。

過去的周期考驗中，經銷商有保證的拿貨量和預付款等無息資金，是茅臺產品業績穩步增長的基石。但近年，貴州茅臺的預收貨款變化，折射經銷商的囤貨熱度。

2015—2016年，其預收貨款從82.6億元增加至175.41億元，2016年達到近10年最高；2021年降至127.2億元，2022年回彈至154.7億元，2024年再次下探至95.92億元，同比增速下降至負數，顯示終端訂貨的熱情陷入10年來的新低（圖4）。貴州茅臺預收貨款占當年總營收的比重，2016年高達48.87%，2024年降至9.54%。行業“磨底”期經銷商的陣痛，也顯露出傳統模式的無力。

對于經銷體制的弊端，市場早有詬病，貴州茅臺也早有改革之意。

2019年，其啟動營銷體制改革，加碼直銷。當時茅臺酒價格飛升，其目標是“減少中間環節，平抑終端價格”。這年1月，貴州茅臺酒銷售有限公司吸收合并國酒茅臺（貴州仁懷）營銷有限公司、仁懷國酒茅臺電子商務有限公司；7月，華潤萬家、大潤發、物美成為首批茅臺酒商超賣場，分獲150噸、130噸、120噸飛天茅臺配額。

2022年3月，其自營電商平臺i茅臺App上線，主打抽簽銷茅臺1935、虎年生肖酒、珍品茅臺酒等非標產品和系列酒，但飛天系列缺席。

從貴州茅臺的年報數據看，2022—2024年，i茅臺營收分別為118.83億元、223.74億元、200.24億元，在其自營渠道營收中的占比達到七成以上，可謂撐起一方天地，但在貴州茅臺2024年1741.44億元營收的大盤子里，算不上亮眼。

2025年上半年，貴州茅臺通過i茅臺，實現酒類不含稅收入107.6億元。2025年第三季度，白酒行業加速探底，i茅臺僅實現酒類不含稅收入19.31億元，同比下滑57.34%。開源證券研報指，其主要原因是系列酒倒掛，造成線上收入下降。

經銷商訂貨熱情、自營平臺收入雙雙降級，由此可以理解，2026年的渠道改革方案，更為大刀闊斧。

在其營銷體系從“自售+經銷”向“自售+經銷+代售+寄售”的轉變中，最大看點是加碼“自售”，史無前例以1499元在i茅臺常態化直銷飛天茅臺；其次是以“代售+寄售”，為經銷商提供輕資產運營支持，并聯動線上線下。

具體而言，自售模式通過自營店、i茅臺，聚焦C端、B端，并取消自營體系原分銷模式，即貴州茅臺各省自營公司不再階段性向經銷商分銷非標產品，為經銷商減負；經銷模式“明確銷售量、約定銷售區域或渠道、物權轉移至經銷商”；代售模式“物權不轉移，依托線上零售、線下零售、餐飲、私域等渠道資源，提升區域覆蓋和渠道觸達能力”；寄售模式“物權不轉移，依托寄售商渠道、客戶資源拓展覆蓋”。

其中，代售、寄售模式的“物權不轉移”，是指貨仍屬于貴州茅臺，經銷商賣出去則拿傭金，賣不出去可退貨，降低渠道壓力；經銷模式的“物權轉移”，則意在促使經銷商承擔起區域市場維護、消費者服務、動銷落地的責任。

同時，經銷模式以自營零售價為基礎，綜合考慮經營成本、難度及風險等因素測算并動態調整合同價；代售和寄售模式則按自營零售價執行，依據經營成本、服務能力等測算確定傭金。

近日，茅臺各省區經銷商聯誼會召開會議，明確陳年茅臺15年、精品茅臺、生肖茅臺及公斤茅臺等非標茅臺全面實行代銷制。根據安排，上述產品須通過i茅臺按官方統一價格對外銷售，渠道可提取5%銷售傭金（月結）。此外，茅臺還設定了相關考核要求。茅臺代銷制是指貨權仍歸屬廠家，經銷商無需預付全額貨款，僅需繳納保證金即可開展銷售。

貴州茅臺破局傳統路徑依賴，重構營銷體系，旨在以市場化運營激活真實需求，穿越行業周期。但不同渠道權重的此消彼長，最終指向利潤的分配。新舊模式切換能否順暢，取決于自售和經銷渠道能否達成新的利益平衡。

加碼自售的動力

根據貴州茅臺2024年年報的劃分，其直銷渠道包括自營渠道和i茅臺等自營電商平臺，批發代理渠道包括社會經銷商、商超、電商等。

2015—2024年，其批發代理渠道的銷量從2.66萬噸增至6.5萬噸，增長了1.4倍；直銷渠道的銷量從961.4噸增至1.8萬噸，增長了近18倍，其基數低，增速快。

這顯示，在倚仗經銷渠道放量的同時，貴州茅臺也在加大直銷渠道的建設力度。同期，其批發代理的銷量占比雖由96.5%下降至78.1%，但仍是出貨量的“壓艙石”。

從銷售收入來看，批發代理與直銷的差距則逐步縮小。2015—2024年，批發代理的銷售收入由306.86億元增至957.69億元，增長了2.1倍；直銷收入從19.68億元飆漲至748.43億元，增長了37倍。2024年，二者的銷售收入差額僅209.26億元，占總銷售收入的比重分別為56%、44%（圖5）。

值得一提的是，2020—2024年，批發代理收入增速趨緩的階段，直銷收入的大幅增長，拉動了貴州茅臺總營收的繼續增長。2024年，直銷渠道以不足22%的銷量，實現了44%的銷售收入，因為直銷噸價更高。

2015—2024年，貴州茅臺批發代理的噸價漲幅極小，從115.55萬元/噸上升至147.09萬元/噸，10年間漲幅僅27%；而直銷噸價漲幅遠遠高于批發代理，由204.7萬元/噸上升至410.73萬元/噸，漲幅一倍有余（圖6）。

可見，貴州茅臺嚴格控制批發代理的出廠價，因此，消費市場價格大幅上揚的最終獲利方為經銷商。而直銷漲價則利于貴州茅臺的銷售收入上升。

直銷業務的毛利率也高于批發代理。2015—2024年，其批發代理的毛利率下降了1.64個百分點，直銷毛利率上升了1.44個百分點，保證了貴州茅臺毛利從301億元平穩增長至1570億元（圖7）。

直銷毛利率和平均噸價均高于批發代理，因此，貴州茅臺有很強的動力加大直銷業務的比重。

貴州茅臺的自營直銷渠道中，線下專賣店成本重、增速有限，要快速拉動營收增長，i茅臺是最好的突破口。

2026年元旦起，i茅臺加快上新，近20款茅臺酒上線，飛天茅臺直接以1499元/瓶銷售，馬年生肖茅臺酒經典版售價1899元/瓶，低于去年蛇年生肖茅臺酒的價格。這些價格均與目前主流電商平臺的成交價區間高度吻合，符合“隨行就市”的原則。按計劃，i茅臺將上線茅臺全系產品。用戶在i茅臺購買的產品，原本由仁懷市華赤酒業銷售有限公司提供銷售及配送服務，3月8日又新增貴陽茅臺酒銷售有限公司為總倉配送服務門店，二者均是茅臺官方自營店。

飛天茅臺上線，引流作用明顯。2026年1月，i茅臺新增628萬用戶，用戶總數突破8000萬，月活躍用戶突破1531萬，有超過145萬用戶購買，成交訂單超212萬筆，其中，飛天茅臺成交訂單超143萬筆，占總訂單量的67.45%，牢牢主導線上銷售格局。

華創證券按每筆交易4瓶飛天茅臺酒（默認申購2瓶、頂格申購6瓶，取中樞值4瓶）推算，飛天茅臺酒銷量約572萬瓶，折合2693噸，貢獻收入約76億元。加上其他非標及中高端產品，i茅臺2026年1月總收入超過100億元，達到其2025年前三季總收入127億元的60%甚至80%。

貴州茅臺強化自售、推進營銷扁平化，好處不言而喻。其一，減少流通環節囤貨，提升開瓶率，提升終端定價權。其二，增厚利潤，飛天茅臺給經銷商的出廠價為1169元/瓶，直銷價則為1499/瓶，貴州茅臺相當于多了330元/瓶的利潤差。其三，直達終端客戶，掌握消費偏好。

事實上，其他頭部酒企也在向直面消費者（DTC）模式轉型。中金公司指出，五糧液加速布局抖音電商等新渠道，瀘州老窖推出“百城千店”即時零售項目；即時零售渠道的崛起正在重塑消費習慣，2025年白酒線上滲透率有望突破20%，成為重要增量來源；以消費者為中心的渠道變革，正在構建酒企新的競爭壁壘。

當然，種種挑戰也接踵而至。

利潤“限高”下，“坐商”能否順利變“行商”

首當其沖的，是經銷商利益受到影響。

i茅臺以1499元常態化投放普茅，給出“一月工資買3瓶茅臺”（2024年全國城鎮私營單位就業人員月均工資為5790元）的心理錨點，事實上也定義了終端售價。這意味著經銷商的盈利空間被“限高”，茅臺酒價很難如過去那樣肆意飆升。

針對此前價格倒掛的部分非標和系列酒產品，貴州茅臺也下調了出廠價，以讓渡部分利潤的方式，保障經銷商利益，但一些產品的渠道利潤率仍低至10%左右。

據中郵證券測算，43度飛天茅臺打款價從798元/瓶降至739元/瓶，零售指導價從1099元/瓶降至829元/瓶，渠道利潤率12.18%；茅臺1935打款價從798元/瓶降至668元/瓶，零售價從1188元/瓶降至738元/瓶，渠道利潤率10.48%；精品茅臺打款價從2969元/瓶降至1859元/瓶，零售價從3299元/瓶降至2299元/瓶，渠道利潤率23.67%；茅臺15年年份酒打款價從5399元/瓶降至3409元/瓶，零售價從5999元/瓶降至4199元/瓶，渠道利潤率23.17%。

曾習慣“躺賺”的經銷商，在利潤被“打薄”后，是否還有利可圖？其積極性能否維持？

華源證券的研究顯示，2025年白酒消費結構中，商務消費占40%，大眾消費占55%。商務消費大多需要經銷商拓展。作為給貴州茅臺出貨逾七成的“壓艙石”，經銷商的貢獻能否保持平穩？

貴州茅臺的目標是，推動經銷商從“坐商”轉型“行商”，成為深耕消費者運營的本地化抓手，這一目標能否得到經銷商的積極配合？

渠道利潤再分配中，必有一場艱巨的利益博弈與轉型動員。

2025年7月，有消息稱，茅臺計劃在各省成立聯營公司，注冊資金設定在5000萬元至1億元區間，由參與經銷商共同出資。聯營公司由各省經銷商聯誼會牽頭，目的是助力茅臺酒市場價格平穩，以及啟動本省定制文化產品開發。不過此后有消息稱，這一計劃已暫緩。

從整個行業看，不少酒企也在試水以股權捆綁經銷商等方式，革新廠商關系。

2025年2月，五糧液39家核心經銷商聯合成立四川五鈞酒類銷售有限公司、四川五浚酒類銷售有限公司，投資分別達5.4億元和5.7億元。一些合伙企業的執行事務合伙人，其代表人多與五糧液營銷系統高管同名，顯示背后或有廠家參與、推動。

珍酒李渡2025年推出“萬商聯盟模式”“聯盟商權益支付計劃”，包括大珍·珍酒實行“不壓貨、分批提貨”策略、退貨兜底政策，酒廠通過“全控價”（即統一價格管控）和“持續分紅機制”深度綁定聯盟商，并設置了聯盟商準入門檻一需支付貨款及保證金，以獲取“大珍”系列產品的銷售資格，同時獲贈一定數量的公司股票。

習酒推出的精釀習酒采用“先貨后款”與“傭金制”結合的方式，經銷商按實際銷售業績獲取傭金，切斷其“囤貨賺價差”和依賴廠家返利的盈利模式。

不過，這些創新的成效尚待檢驗。珍酒李渡2025年仍是業績腰斬，其收入同比減少47.7%至49.8%，經調整凈利潤（非國際財務報告準則計量）同比減少65.5%至69%。

行業調整期，如何構建新型“廠商命運共同體”，實現長期價值共創，仍待包括貴州茅臺在內的酒企探索。

業績增速回歸個位數，能否逆轉

其次不容忽視的，是業績成長的挑戰。畢竟，成長性是資本市場定價之錨。

如前所述，經銷商長期是酒企業績的蓄水池。隨著貴州茅臺加碼直銷，引導普茅回歸消費屬性，經銷渠道的緩沖作用降低，酒企要直面市場波動。如何“科學測算市場容量和渠道容量”，控量穩價，實現普茅的供需適配、量價平衡，是一大考驗。

非標產品方面，貴州茅臺下調部分產品出廠價之外，還針對影響經銷商盈利的茅臺15年、1升裝飛天茅臺、生肖茅臺，計劃2026年削減30%—50%的配額，彩釉珍品茅臺停止供應。如果其他產品不能補位，這或也將帶來拖累。中金公司2026年1月研報提及，貴州茅臺下調了多款產品價格，下調其2026年盈利預測2.8%至904.7億元。

盡管i茅臺收入改善，但隨著交易放量，平臺運營也需要完善物流、倉儲體系，配套人才、技術、管理架構。比如，2026年1月，貴州茅臺新增北京、南京兩大發貨倉，以“就近履約、精準配送”，改變“千里送酒”的傳統模式。這無疑會增加運營成本。i茅臺用戶激增下，如何做好AI時代的數智化賦能，如何應對黑產搶購，也將提升技術支出。

數據顯示，茅臺2023年直銷收入首次突破600億元，達到673.57億元，同比增長36%，營業成本激增63%，2024年在2023年成本高增的基礎上繼續增長13%，但2024年直銷營收卻同比下降26.7%至493.79億元。

直銷投入期，令人關注的是，加碼自售，以價換量，能否逆轉貴州茅臺業績增速回歸個位數之勢？

2024年年報中，貴州茅臺擬定2025年的主要目標是，營收同比增長9%左右，即營收要達到1898億元左右。這是2016年以來，其營收同比增速首次低于兩位數。

2025年前三季，其總營收和凈利潤增速均創下2015年以來新低。截至2025年9月末，其實現歸母凈利潤646.27億元，同比增速為6.25%；營業收入1284.54億元，同比增速為6.36%，較目標差額614億元，即2025年四季度公司要完成614億元的營收，才能實現年初制定的目標。

為備貨春節，2018年以來，四季度都是貴州茅臺全年營收最高的旺季。2024年四季度，其營收高達510.22億元，要在此基礎上增長20.3%，才能達到2025年營收目標。而2019年至2024年，貴州茅臺四季度營收同比增速均低于20%，貴州茅臺2025年能否實現這一目標呢？同花順數據顯示，截至2026年3月5日，券商對其2025年營收的預測均值為1834.79億元。

從目前的預測看，摩根士丹利認為，2026年茅臺或持平或低個位數增長。東吳證券3月研報對其2025—2027年歸母凈利的預測為901億、901億、940億元，同比增速為4.5%、0.0%、4.3%。

行業縮量競爭時代，茅臺這樣的霸主價格下探，固然可以降維打擊，收割其他高端及次高端白酒的市場份額，但需求放緩的地心引力下，其成長能否突破周期天花板？

綜合來看，隨著首購嘗鮮、春節消費熱度退去，i茅臺的消費能否持續高熱度，其收入增長能否為貴州茅臺2026年一季度業績帶來肉眼可見的提振，普茅囤酒補庫需求是否出現，高附加值產品價格能否回升，是貴州茅臺渠道變革成功與否的重要參照指標。

業績增長壓力下，茅臺會不會進一步提價，這會不會影響經銷商，也被市場討論。早前有消息稱，飛天茅臺出廠價將從1169元/瓶上調至1299元/瓶，單瓶上漲130元，漲幅約11.1%，2026年2月24日起執行。這一傳聞隨即被茅臺否認。貴州茅臺上一次調價是在2023年11月，飛天茅臺出廠價從969元提到1169元，漲幅20%。

李迅雷曾指出，2001年之前，普茅的基酒產量只有4000多噸，如今已經超過5萬噸，未來可以達到7萬多噸，說明隨著供給的不斷增加，其稀缺性也會下降。如果需求的增長速度不如供給的話，價格壓力會增大。從這一角度看，茅臺提價時機或未成熟。

貴州茅臺的業績，不僅系于渠道變革成效，也關聯著產品體系的變革。

3

系列酒“一步到C”，

能否繪出“第二曲線”

貴州茅臺的新運營方案中，第一條便是對產品體系的變革，回歸貴州茅臺酒“金字塔”型產品結構，強化普茅的核心地位，同時，i茅臺上線全系產品，明碼標價、隨行就市。此外，非標產品配額被大幅削減，2026年或聚焦茅臺1935、飛天茅臺、精品茅臺三大核心單品，分別錨定600元+、1500元+、2000元+價格帶，令產品體系更為清晰（表2）。

三大單品中，茅臺1935屬于醬香系列酒。系列酒目前還包括茅臺王子酒、茅臺迎賓酒、漢醬酒、貴州大曲等品牌。其曾被茅臺寄予厚望，如今也面臨變革重構。

2014年，貴州茅臺出資2億元，設立貴州茅臺醬香酒營銷公司，獨立運營系列酒品牌，以打造“第二瓶酒”，破局“單極依賴”，并提出“133戰略”，即打造1個世界級核心品牌（茅臺）、3個戰略品牌（華茅、王茅、賴茅）、3個重點品牌（漢醬、仁酒、王子酒）。同一年，貴州茅臺還與中石化易捷銷售有限公司、深圳市國茂源酒業有限公司合資成立貴州賴茅酒業有限公司，分別占股43%、32%、25%，負責賴茅經營。

2016年，貴州茅臺啟動“做強茅臺酒，做大系列酒”的雙輪驅動戰略，并打破產銷量相匹配的慣性，產量開始大幅高于銷量。當年，其銷量僅同比增加了1萬噸左右，產銷差額中間的2.3萬噸成品酒以庫存基酒的形式留存。從2016年開始，貴州茅臺改變庫存統計方式，由原先僅統計成品酒庫存，變更為統計成品酒和半成品酒（含基礎酒）。統計方式的變革，導致其庫存量由2015年的不足1萬噸，陡增至2016年的25萬噸（圖8）。

茅臺酒受到青睞，除了區域天然資源稟賦，將基酒勾兌出入口柔、入口潤最佳口感的工藝，是另一大密碼。上百種基酒疊加上百種勾兌比例，一些勾兌酒再封存作為基酒，然后再勾兌再封存，變成不同的年份酒、珍藏酒、系列酒。

龐大的基酒蓄水池，為貴州茅臺“做大系列酒”儲備了資源。2016—2024年，其系列酒的產量由2.06萬噸增至4.8萬噸，銷量從1.4萬噸增至3.7萬噸，擴產速度遠超茅臺酒，2024年，二者的產銷量差距均不足1萬噸（圖9）。

從平均噸價來看，茅臺酒由160.2萬元/噸上漲至314.4萬元/噸，幾近翻倍；而系列酒則由15.2萬元/噸上漲至66.9萬元/噸，上漲了3.4倍（表3）。

同一時期，其系列酒的營收從21.3億元增至246.8億元，9年擢升了10.6倍，增長弧度頗為亮眼。系列酒2024年的營收，與瀘州老窖的264.4億元、洋河股份的240.5億元營收接近，也相當于貴州茅臺2012年的總營收規模。2025年前三季度，以系列酒的營收規模，可躋身中國上市白酒企業前五。

可以說，貴州茅臺用近10年的時間，在內部培育了一個“小酒廠”。

不過，在貴州茅臺的大盤子中，系列酒的營收占比僅從5.3%上漲至14.2%，尚未擔起第二增長曲線的重任。而且，從市場各方討論看，其增長也不乏負面影響。

其一，產品線復雜，定位紛亂。系列酒品牌持續開發產品、定制產品，導致茅臺家族內部競爭加劇、價格體系混亂，消費者對茅臺酒稀缺性的認知模糊化。系列酒也被指借茅臺之光賣產品，卻消解了茅臺“高端局”的光環。

其二，價格倒掛，庫存壓力大。部分系列酒的銷量來自于茅臺酒的“搭售”或“配貨”，實際成交價可能長期低于官方指導價乃至出廠價，部分損害了經銷商的利潤和信心。有計算顯示，飛天茅臺經銷商實際成本過往因捆綁采購高達1700—1800元，若以1499元銷售，則“賣一瓶虧200元”。

這一背景下，貴州茅臺2016年年報中表示，“系列酒的市場競爭力有待提高”；2017年報表示“系列酒市場占有率和競爭力還需加強”；2024年年報表示，工作目標之一是“持續筑牢系列酒市場基礎，有效提升品牌競爭力”。

但系列酒的表現仍難擺脫大勢。過去9年產銷快速擴張的目標指引，導致系列酒大量成品積壓在渠道環節。醬酒熱退燒后的市場下行期，憑借茅臺酒背書的系列酒，性價比受到質疑，動銷困難，渠道商為了緩解資金壓力，拋售產品，進一步惡化價格倒掛現象。

2025年前三季度，系列酒營收同比下滑7.78%，第三季度單季更是同比大幅下滑約34%。同時，貴州茅臺的應收票據從2023年末的0.14億元，激增至2025年三季度末的52.1億元。貴州茅臺2025年半年報解釋，應收票據增長主要源于系列酒。貴州茅臺放寬了經銷商信用政策，以緩解其資金壓力。

此次變革，系列酒也不例外。

2026年3月1日，茅臺醬香酒公司春季營銷工作會提及構建“2+N”產品體系和“一步到C、直接觸達”的渠道策略。其中，“2”即茅臺1935（次高端市場）與茅臺王子酒（大眾市場）兩大單品，“N”指貴州大曲、漢醬等產品。2025年，系列酒整體銷售額超過200億元，其中茅臺1935銷售額超過100億元，茅臺王子酒銷售額超過60億元。

然而，領銜系列酒的百億大單品茅臺1935，價格也出現倒掛。

2022年1月，茅臺1935面市，出廠價為798元，零售指導價為1188元，劍指千元價格帶，這也是各大酒企必爭之地。上市后，其價格快速飆升至1800元左右一瓶，第一年銷售額突破50億元，次年超過110億元，可謂“出道即巔峰”。

此后，飛天茅臺價格下行，千元價位產品受到擠壓。茅臺1935價格也不斷下探，2025年批發價格跌至660元。2026年3月3日“今日酒價”的數據顯示，其批發價為650元/瓶。盡管2026年1月，其出廠價降至668元/瓶，仍明顯倒掛，令經銷商承壓。

系列酒如何改變價格倒掛現象，“提升競爭力”？

新運營模式下，貴州茅臺不再采用“分銷方式”向下游批發非標產品，以減少價格倒掛造成代理商隱性虧損。那么，搭售減少，會不會影響系列酒的動銷率？茅臺集團黨委書記、董事長陳華在2026年茅臺醬香系列酒全國經銷商聯誼會上講話提到，2025年前三季，系列酒全系產品動銷率大部分保持在75%以上。

“一步到C、直接觸達”，也意味著過往由經銷商承擔的市場波動，將由上市公司直接面對，這會否影響其業績？值得一提的是，系列酒的盈利情況并無公開披露。

4

科創時代，估值挑戰

直銷飛天茅臺，主動刺破其金融屬性，回歸消費屬性，疊加業績增速趨緩，貴州茅臺既往的估值邏輯面臨重構。

經歷2016年業績攀升帶動股價大漲后，2017年開始，貴州茅臺作為投資品和資產配置工具的金融屬性，被廣泛討論。

有券商提出，茅臺酒的稀缺性和高保值性，使其具備了類似“高信用等級債券”或“類收藏品”的特性。2020年5月，中泰證券研報提出，全球紙幣泛濫下，稀缺資產受益，“買茅臺=買黃金”。令人唏噓的是，如今黃金價格已翻倍有余，貴州茅臺的市值卻近乎回到當年。

茅臺酒的金融屬性，建立在稀缺性、保值增值預期、貨幣化流動性三大支柱之上，形成了一個由酒廠、經銷渠道、二級回收市場、消費者組成的“硬通貨”流通系統。在這個系統高效運轉下，人們見證了普茅成為高溢價的“酒王”、貴州茅臺成為“股王”，星力百貨2020年以“16萬瓶茅臺酒抵押融資2.3億元”。

衡量茅臺金融屬性強度的指標，包括終端價差、社會庫存、開瓶率、二手市場活躍度與折價率，價差可謂其中的錨點。2022年后，終端消化能力下降，其價差從峰值的超1500元大幅回落，社會庫存壓力顯現，金融屬性弱化。

資本市場上，其估值上漲之勢也被打破。

2019年，貴州茅臺實現了“股票上千元、市值過萬億”的歷史性突破。2021年2月，其股價沖上2437.55元/股，市值突破3.2萬億元。此后，其市值回落，2024年末被工商銀行超越，以1.9萬億元排第二，二者市值僅相差3700億元；2025年末，在央企價值重估的旋律下，其以1.72萬億元的市值退至第五，被工商銀行、農業銀行、建設銀行、中國石油超越。截至2026年3月10日收盤，貴州茅臺以1.76萬億元的市值排名第五，與第一名工商銀行的市值差距拉大至6500億元。

貴州茅臺從A股“市值之王”墜落的同時，被資金追捧的熱度也直線下降。2022—2023年，貴州茅臺股票年成交額均排名A股第三，2025年跌出前十，排至第十五名，成交額居前的為中際旭創、新易盛、寒武紀、寧德時代、工業富聯等新質生產力方向的AI、芯片、算力科技股，A股核心資產已更新換代。

極具標志性的事件是，貴州茅臺的“股王”地位被寒武紀取代。2025年8月28日，寒武紀收盤價為1587.91元/股，超過貴州茅臺的1446.1元/股，首次位居A股第一。但其市值約為6643億元，仍低于貴州茅臺。

這引發一波熱烈討論：科創引領時代，存量博弈的白酒龍頭，在投資人的倉位里，還能不能和AI新貴“坐一桌”？如今，除了周期見底、估值處于歷史底部，貴州茅臺還有哪些吸引投資人的成長性配置邏輯？

股價跌勢難抑，貴州茅臺開始出手回購。

2024年9月，上市23年的貴州茅臺首次宣布擬回購股份，用于注銷。2025年8月，其第一輪回購完成，實際回購0.3127%的股份，耗資總額為59.99億元（不含交易費用）。

2025年11月，貴州茅臺啟動第二輪回購計劃，擬使用自有資金回購15億至30億元股票。2026年3月3日，其公告稱，截至2026年2月底已累計回購0.0457%股份，總金額為8.01億元（不含交易費用）。

回購“護盤”似未能阻止估值下跌，3月3日公告當天，貴州茅臺仍以下跌收盤。

5

高股息帶來的股價保護，能持續多久

在瑞銀看來，白酒龍頭企業（茅臺、五糧液、瀘州老窖）超75%的高股息支付率，可以提供股價下行保護。

2022年之前，貴州茅臺保持著年度分紅的慣例。2022年，其增加了三季度的特殊分紅，每年分紅兩次。

2022年至2024年，貴州茅臺連續三年大手筆分紅，金額均超過600億元，三年合計分紅1875.32億元，占歸母凈利潤2236.78億元的84%。其中，2022年的股份支付率達至歷史最高的95.78%。2025年，貴州茅臺三季度分紅300億元，預計全年分紅超過2024年的646.72億元（圖10）。

貴州茅臺的控股股東為中國貴州茅臺酒廠（集團）有限責任公司（簡稱“茅臺集團”），其持股比例超過50%。茅臺集團分別由貴州省國資委、貴州省財政廳持股90%、10%。

2015—2024年，茅臺集團從貴州茅臺合計獲得分紅1715.72億元，占其分紅總額3087.42億元的55.6%。

除了千億分紅之外，2019年12月、2020年12月，貴州茅臺公告，茅臺集團分別將所持貴州茅臺5024萬股（約占總股本的4%）股份，無償劃轉至貴州省國有資本運營有限責任公司（簡稱“貴州國資公司”），實際第二次劃轉未如數實施。2021年9月，貴州茅臺公告，貴州省國資委將所持茅臺集團10%的股份，無償劃轉給貴州金融控股集團有限責任公司，后者屬于貴州省財政廳旗下。

這些無償劃轉的動作，有助于貴州省資本運作平臺獲得靈活的金融工具和資金來源，最終服務于化債等發展需求。公開數據顯示，2016—2024年，貴州省政府性債務余額由8709.8億元增長至1.75萬億元，2025年末達1.94萬億元，面臨著不小的化債壓力。

截至2025年6月末，貴州國資公司和茅臺集團合計持有貴州茅臺58.61%的股份。按照2026年3月10日貴州茅臺1.76萬億元的總市值計算，該筆持股市值約1.03萬億元。

貴州茅臺是貴州省的“錢袋子”。2024年，其貢獻利稅約770億元，同期貴州省一般公共預算收入中稅收收入為1243億元，貴州茅臺貢獻的比例接近62%，占了大半壁江山。加上向貴州省國資股東分紅350億元，貴州茅臺的利稅和分紅貢獻達到1020億元。

如此舉足輕重的地位，令貴州茅臺的業績和估值起伏，影響廣泛。

為提振市場信心，茅臺集團于2025年8月30日起實施增持計劃，至2025年12月26日增持完畢，增持貴州茅臺0.17%的股份，耗資約30億元。

過去，高端白酒依靠充裕現金流，維持高分紅，穩住估值中樞。如今，這一邏輯正在松動。

2026年1月24日，洋河股份公告新的三年分紅規劃：取消2024年8月底規劃的“2024至2026年度每年現金分紅不低于70億元”的保底承諾，改為“2025至2027年度公司每年分紅總額不低于歸母凈利潤的100%”。2025年業績預告顯示，洋河股份凈利潤為21億至25億元。

顯然，“磨底”時期，利潤不再豐厚的酒企，已難以承受高分紅政策分走大量現金。

2024年末，貴州茅臺有貨幣資金592.96億元，較2018年1120.75億元的高點，減少近半。截至2025年9月末，其貨幣資金為517.5億元，同比減少75.43億元。

未來，其高分紅還能維持多久，這又將如何影響其估值？

6

存量時代，兩大命題

據中金公司測算，2026年商務宴請、婚宴等核心場景需求有望恢復至2019年水平的85%以上，疊加春節、中秋等傳統旺季的脈沖式增長，行業整體需求同比增幅預計達12%—15%。

酒，仍是中國民眾的消費剛需，但消費人群在變，消費習慣在變。

年輕群體消費已從“悅人”轉向“悅己”，他們將白酒與“權力規則”“服從性測試”綁定，向2025年10月卸任茅臺集團董事長的張德芹坦言“不喜歡酒桌文化”。后浪研究所2024年調研報告顯示，Z世代白酒消費占比僅為31.8%，遠低于啤酒的51.1%、果酒的44.9%、雞尾酒的41.8%。李迅雷認為，隨著人口老齡化加速，高度酒的銷量會降下來，慢慢步入低度酒主導的時代。瑞銀也指出，低度化成為新增長點。

存量時代，吸引增量年輕客群，挖潛既有傳統用戶，成為兩大新命題。

然而近年，貴州茅臺諸多與年輕受眾的聯動嘗試均難有長效，2022年與蒙牛集團聯合推出的茅臺冰淇淋銷聲匿跡，2023年聯合瑞幸咖啡推出的醬香拿鐵曇花一現。

2026年2月，i茅臺上架櫻桃蔓越莓味UMEET藍莓氣泡酒，首發當日銷量突破13000瓶，銷售額達123.4萬元。這款6度、375毫升、定價99元的輕飲產品，被認為是茅臺年輕化戰略落地的標志性成果。這一低度化布局能否“破壁”取悅年輕消費者，實現消費的代際遷移，仍有待觀察。

“一步到C”時代，存量用戶的運營，也價值凸顯。DTC模式下，酒企的核心競爭力已從“賣產品”轉向“經營用戶”，從“規模擴張”轉向“價值深耕”。以i茅臺觸達8000萬實名用戶之后，如何通過數據分析、精細化運營，激活年購1-2瓶的海量低頻需求，如何以線上搶購吸引年輕客群，也是消費者思維的大考。

無疑，白酒行業，仍具長期投資價值。

回歸消費屬性后，貴州茅臺的產品價格或更緊密地聯系物價指數而非房價。國泰海通證券研究所所長助理、食品飲料和化妝品行業首席分析師訾猛認為，2026年居民消費價格指數（CPI）觸底回升將是大概率事件，溫和的通脹環境有利于消費品公司業績修復；個人消費重要性提升，消費者追求性價比且更加理性；渠道情緒觀察到修復跡象，景氣改善、批價上漲、庫存去化等邊際變化以及宏觀政策對股價有較強催化。

當下，貴州茅臺的市盈率已回落到19倍左右，2007年，其市盈率最高時超過100倍。隨著估值進入歷史底部、醬酒市場集中度提升，貴州茅臺當從中受益。不過，行業增速和估值邏輯調整之下，其能否走出L型筑底之勢，重拾往日風光，仍要看可否在“萬億市值、千億營收”的地圖上，以可期的市場化變革成效，繪制新的成長想象空間，并讓投資者認可新的價值敘事。