近期，持續膠著的美伊局勢成為牽動全球宏觀經濟的核心變量。隨著中東地緣沖突反復拉鋸，國際油價波動，不僅對全球供應鏈造成沖擊，更引發了外界對各國通脹“死灰復燃”的擔憂。與此同時，美國國債規模已超過38萬億美元，聯邦年度利息支出突破1萬億美元。外部輸入型通脹與內部高債務、高融資成本并存的格局，正使美國經濟及其政策制定面臨考驗。

在此背景下，美聯儲的政策走向也被置于更加復雜的政治經濟博弈之中。一方面，在當前中東局勢充滿不確定性的關口，為保證順利通過中期選舉這一“大考”，美國政府對降息的訴求更加迫切。另一方面，美聯儲在3月議息會議上維持利率不變，釋放審慎偏鷹信號，美聯儲主席鮑威爾表示將按慣例留任至繼任者確認，以維護聯儲獨立性。

在地緣局勢劇烈變化與美聯儲人事更迭預期交織的背景下，美國下一階段將如何在通脹、增長、金融穩定與財政可持續性之間進行權衡，已成為全球市場高度關注的核心議題。為此，證券時報專訪香港中文大學（深圳）前海國際事務研究院曾譯瑤，解讀美伊局勢對全球貨幣政策路徑、美債及全球資本流動格局的影響。

美聯儲政策空間已被大幅壓縮

證券時報：隨著美伊局勢膠著，美聯儲在2026年3月議息會議后，市場明顯降低了年內降息空間的預期，甚至重新出現關于“加息”的討論。您認為美伊局勢的演變對全球通脹中樞的推升作用有多大？在新一輪通脹陰云重現的背景下，美聯儲的政策節奏是否已被徹底打亂？

曾譯瑤：就個人分析來看，我認為美伊局勢的演變大概率會抬高通脹中樞，但抬高多少取決于沖突持續時間與運輸通道受擾程度。從歷史經驗看，能源沖擊一旦持續，其影響會從“價格波動”演變為“通脹中樞上移”。回看俄烏沖突期間，各經濟體的通脹讀數曾給過直觀答案。2022年6月，美國CPI同比升至9.1%，能源分項同比高達41.6%，汽油環比上升11.2%，能源對整體通脹的拉動非常突出。在能源危機最劇烈的階段，同年10月歐元區CPI也同比升至10.7%，其中能源價格同比上漲41.9%。在此期間，英國的天然氣和電力價格分別同比上漲約130%和66%。

而當能源價格在高位持續，會逐漸呈現出“中樞抬升”的特征。以美國為例，在2022年6月見頂后，CPI同比直至2023年5月才回落至4%以下，并在此后的數月內仍反復徘徊在3%—4%的區間；核心通脹更是在2022年下半年至2023年中長期維持在5%附近，顯示出明顯的黏性。

放在本輪美伊局勢中看，伊朗在能源供給和關鍵運輸通道問題上的強硬立場，使市場開始動搖對能源供應穩定的預期。尤其是在霍爾木茲海峽問題上，投資者擔心的已不是一次性的價格沖擊，而是供給約束可能持續存在，而這正是觸發“通脹中樞上移”的關鍵條件。需要注意的是，盡管美國已釋放動用戰略石油儲備（SPR）的信號，但這一工具更多只能對短期供給缺口進行對沖，其規模與持續性均難以完全替代中東地區的穩定供給。

同時，其他潛在增產來源亦存在約束。一方面，石油輸出國組織及其盟友（OPEC+）整體仍維持較為審慎的增產節奏；另一方面，美國頁巖油雖然具備一定彈性，但在資本開支紀律與產能瓶頸約束下，短期內難以實現快速、大規模的供給填補。在這一供給格局下，如果伊朗持續收緊對霍爾木茲海峽的限制，能源價格中樞上移將具有更強的持續性，從而導致全球通脹不斷上行。

在美伊局勢引發政策預期反轉的背景下，美聯儲的政策節奏并非被“徹底打亂”，但其操作空間已顯著收窄。從美國勞工部近期發布的“戰火溢價”報告中，可以看到美伊局勢的影響正在滲透美國經濟的“肌理”。3月消費者價格指數（CPI）同比上漲3.3%，較2月的2.4%顯著加速，創2024年以來最高水平。同期，消費者信心指數也降至47.6，創下自1952年來的歷史最低。在此背景下，美聯儲正處于典型的“政策兩難”之中。芝加哥聯儲主席古爾斯比指出，在通脹仍高于目標的情況下疊加潛在的汽油價格沖擊，使得當前環境“充滿變數且令人不安”。美聯儲主席鮑威爾亦強調，油價上漲一方面推高通脹，另一方面抑制需求，這讓美聯儲“處境非常困難”。同時，美聯儲內部的預期也在發生變化：在2026年3月更新的預測中，美聯儲將2026年的PCE（美聯儲衡量美國民間消費通脹的關鍵指標）預測由2.4%上調至2.7%；點陣圖雖仍保留“年內降息一次”的中值判斷，但投票分布明顯轉鷹——認為“降息兩次或更多”的人數從8人降至5人，認為“僅降息一次”的從4人增至7人。

證券時報：面對美國政府急于降息的政治訴求，以及美伊局勢帶來的“再通脹”風險，您認為新提名的美聯儲下任主席凱文·沃什，將如何在這個“不可能三角”（行政施壓、抗擊通脹、捍衛美聯儲獨立性）中做好平衡？

曾譯瑤：本輪由美伊局勢引發的能源價格上漲，本質上是一種由能源供給中斷導致的通脹，其更多是由于地緣局勢而非內需變化引發的，因此傳統的貨幣政策對其調控效果有限。

面對這一情形，作為被提名的美聯儲下任主席，沃什面臨著兩種選擇：一是維持甚至小幅上調利率，以強化抑制通脹預期的信號；二是在油價沖擊的背景下仍然按美國政府期待的方向，先行小幅降息，再適時縮表。在技術層面上，降息對經濟增長和金融市場的影響更快、更直接，能在中期選舉前較快改善信貸利率、股市估值等“看得見”的數據表現。但沃什最終是否會降息，取決于他如何在兩類風險之間排序：究竟是救央行信譽（獨立性和對通脹的治理）還是救經濟（關系中期選舉）。

第一種情況，如果沃什在此時表示強硬，甚至延續鮑威爾此前偏緊的立場，其代價可能相當高。原因在于，緊縮性貨幣政策直接作用于需求，對本輪供給沖擊的抑制效果有限，反倒會直接壓低投資、消費和融資活動。當前，美國金融體系已有多處正在逼近“風險臨界點”。一方面，私募信貸市場的直接貸款違約率在高利率環境下持續上升，摩根士丹利和Cliffwater LLC等機構不得不對部分基金贖回設限，顯示信用風險和流動性壓力已經開始顯化；另一方面，美伊局勢后聯邦債務規模已突破39萬億美元。在高利率與高債務雙重擠壓下，國債市場既需消化龐大的新發與再融資需求，又面臨海外官方機構集中減持，美債收益率和期限溢價均存在上行壓力。若利率在高位停留更久，不僅會推升聯邦利息支出、壓縮財政回旋空間，也會讓金融機構在再融資和“滾動續命”上更加被動。換言之，加息或“高位久留”未必能有效壓低由能源供給驅動的價格，卻可能率先對金融體系構成直接沖擊。

第二種情況，若沃什響應白宮訴求轉向降息，其風險不僅在于降息幅度，也在于市場將如何解讀這一步。在當前通脹壓力仍高、油價受地緣沖擊上行的環境下，若降息幅度過大（如超過25個基點），不僅會強化“政治妥協”的印象（尤其是在鮑威爾任內強化了“對抗白宮、維持獨立性”敘事的情況下），還可能直接刺激需求端過熱，加劇能源供給沖擊下的價格壓力；即便小幅降息，若缺乏數據支撐，也容易被視為服務中期選舉之舉，動搖市場對美聯儲獨立性的信心，從而削弱未來的政策力度。

但在當前約束條件下，問題的關鍵不在于“哪種路徑沒有代價”，而在于“哪種代價更小”。相比之下，本輪通脹具有一定外生性和階段性，其回落仍有賴于供給端修復，貨幣政策的直接影響有限；而若在金融體系已然脆弱的情況下繼續“高位持續”甚至進一步收緊，則更可能通過信用收縮與資產價格調整，迅速向實體經濟傳導，放大系統性風險。換言之，在沖突持續的情境下，即便降息存在擾動通脹預期與政策信譽的風險，但負面影響相對“滯后且可修正”；而過度緊縮所引發的增長與金融沖擊，則更具即時性與非線性放大特征。因此，從結果導向來看，在兩類風險之間，政策更可能傾向于容忍一定程度的通脹黏性，以換取對增長與金融穩定的托底。

中國資產成“相對穩定器”

證券時報：盡管近期美元走強壓制了不少非美貨幣，但人民幣仍保持了自去年底以來的升值趨勢。您認為，這輪人民幣和中國資產回暖主要受哪些因素推動？又會對中國外貿企業的經營策略帶來哪些實質性影響？

曾譯瑤：我們看到在本輪美伊局勢中，離岸人民幣的階段性波幅僅約0.34%，較其他主權貨幣（尤其是亞洲其他新興經濟體）展現出了較強的韌性。在美元整體偏強、全球風險偏好下降的大環境下，人民幣的波動之所以明顯小于日元、韓元和部分新興市場貨幣，關鍵在于以下四個方面：

第一，中國的外部平衡狀況相對穩健。與一些高度依賴短期外資流入、經常賬戶更易受沖擊的經濟體不同，中國長期維持著較強的出口能力和較大規模的經常賬戶順差，意味著人民幣匯率背后有扎實的真實貿易和跨境收入支撐。即便外部風險上升、全球資金階段性回流美元，人民幣的被動貶值壓力也小于那些對外融資依賴更高的主權貨幣。

第二，中國對中東地緣風險的金融傳導敏感度，相較部分國家并沒有那么直接和劇烈。日本、韓國、印度等經濟體普遍具有更高的能源進口依賴，一旦美伊局勢推升油價，其貿易條件、通脹預期和資本市場情緒會更快受到沖擊。同樣是能源進口大國，由于中國能源結構中油氣占比不足30%，明顯低于全球平均水平，疊加多元化進口與新能源發展，使得外部供給沖擊的影響被有效對沖，人民幣的貶值反應沒有那么劇烈。

第三，人民幣匯率的形成機制與資本流動結構，使其短期波動通常低于完全市場化、高敏感度貨幣。一直以來，人民幣匯率形成機制更強調“有管理的浮動”，跨境資本流動結構則以貿易和長期資金為主，這使得人民幣在外部沖擊來臨時不會在短期出現大幅波動。相比之下，日元和韓元作為全球交易活躍度更高、對國際風險偏好變化更敏感的貨幣，在避險情緒升溫的環境下更容易出現快速波動；印度盧比等貨幣則更容易受到資本流出和輸入型通脹預期的雙重壓力。

第四，政策信譽也有效地錨定了人民幣匯率的預期。一直以來，中國在外匯儲備規模、跨境資本管理、逆周期調節經驗等方面具有較強的政策工具儲備，這種“穩定預期”的能力本身就會抑制單邊押注，減少羊群效應。這一點也可以從近期主要債券市場的表現中得到印證：自沖突爆發以來，美債收益率上行約38個基點至4.34%，英債收益率更大幅上升約70個基點，而中國10年期國債收益率則小幅下行至1.81%。這說明，中國國債的穩定性正受到更多關注。

對中國的外貿企業的經營策略將主要構成兩方面影響：一方面，人民幣匯率更穩有助于企業控制結算和報價的不確定性，提升接單、鎖價和安排生產的可預見性，尤其有利于出口企業體現其“價格穩定、履約可靠”的優勢，從而爭取更多訂單和客戶黏性；另一方面，若客戶所在國貨幣大幅貶值，其進口能力和支付能力可能被削弱，企業即便自身匯率風險較小，也仍會面臨訂單壓縮、回款放緩、議價壓力上升等問題，部分以當地貨幣計價或依賴第三方市場轉口的企業還可能承受隱性匯兌損失。

若聚焦能源相關企業，影響會更加直接，也更具兩面性。對中國的石油、天然氣、化工原料進口企業而言，最大的挑戰并不只是人民幣本身是否穩定，而是上游能源價格、海運成本、保險費用和交貨周期同時上升：一旦美伊局勢擾動原油和LNG供應預期，企業即使以相對穩定的人民幣核算成本，仍可能面臨美元計價能源采購價跳升、遠洋運費和戰爭險附加費抬高、船期延誤、庫存占壓增加等連鎖壓力，尤其是煉化、化纖、塑料、化肥、有色冶煉等對油氣和電力成本高度敏感的行業，利潤空間很容易被上游漲價迅速擠壓；如果下游客戶所在國貨幣又在同步貶值，那么企業還會遭遇“采購端變貴、銷售端變弱”的雙重擠壓。

但機遇也同樣存在：人民幣相對穩定，使部分能源企業在簽訂中長期進口合同、開展跨周期套期保值、安排庫存和鎖定加工價差時擁有更高的財務可預見性，也更容易與海外供應商推進人民幣結算、縮短美元波動對賬期和現金流的傳導鏈條；對具備煉化一體化能力、庫存管理能力較強或能夠靈活切換原料來源的企業來說，油氣價格劇烈波動反而可能帶來階段性的采購窗口和貿易價差機會，而光伏、儲能、電網設備、新能源汽車等與“降低化石能源依賴”直接相關的企業，則可能因全球能源安全焦慮上升而獲得更多海外訂單。也就是說，美伊局勢對能源企業的真正考驗，不只是能否承受一輪價格上漲，而是能否同時管理好采購來源、匯兌及運輸風險、庫存周期和下游需求；誰能把這些環節協同起來，誰就更可能在這輪地緣能源沖擊中從“被動承壓者”轉為“主動受益者”。

證券時報：面對高油價、強美元、美聯儲政策再次偏鷹等這一系列新沖擊，中國金融市場，尤其是A股和債券市場，可能會受到哪些影響？在這樣的環境里，市場還會有哪些結構性機會值得關注？

曾譯瑤：本輪美伊局勢演變至今，可以看到相較于其他新興經濟體（如日本、韓國），中國市場展現出了較強的韌性。主要體現在兩個方面：第一，中國的“能源安全墊”比多數經濟體更厚。戰略和商業庫存、來源多元化，使得這次油價沖擊對中國的傳導明顯弱于美國和其他新興市場。第二，中國資產出現了少見的“避險與再定價并存”。人民幣相對穩定、國債收益率上行幅度小于海外、股票市場跌幅也弱于全球同類市場，這說明資金不是在撤離中國，而是把中國當作國際局勢變化中的“相對穩定器”來評估。

然而，戰事演變與金融環境變化疊加，使本輪地緣沖擊的影響明顯不同于以往。實際上，本輪美伊局勢引發的能源價格沖擊，發生在一個較為特殊的背景下：美國本就面臨通脹黏性、財政赤字高企和降息預期反復搖擺，當美伊局勢演變持續推升油價，這就不僅是大宗商品的問題，而是繼對等關稅之后，將美國經濟又一次推向“增長未必更強、但通脹可能再起”的局面，于是美元走強、美債利率抬升、美聯儲重新偏鷹就形成了一種相互疊加、強化的連鎖反應。而我國目前并不處于總需求過熱、政策被迫收緊的階段，國內通脹基礎偏低（2026年2月CPI同比1.3%，PPI同比-0.9%）、貨幣環境仍以穩增長為主、A股整體不存在明顯的高估值壓力，所以外部沖擊未必把中國市場拖入“跟跌”邏輯，反而更可能強化一個趨勢——市場不再愿意為遠期想象力付太高溢價，而開始重新獎勵那些短期盈利可驗證、現金流穩定、分紅能力強、甚至能從供給擾動中直接受益的資產。因此，對債市來說，避險需求固然存在，但如果油價停留高位、美元持續偏強、人民幣承壓，那么中國長端利率進一步下行的空間會被明顯約束，債市更像是從過去的“順風交易”轉向“震蕩反復”的階段，投資機會更多來自階段性避險和基本面變化，而非簡單押注利率下行。

在此背景下，A股仍存在一些值得關注的結構性機會。一是與原油產業鏈相關的化工板塊，也包括煤化工方向。這一邏輯相對直接：原油是化工之母，原油價格上漲，下游化工產品的成本和出廠價都會跟著漲。如果油價和運費在高位持續，會讓一體化煉化、資源型企業和有定價權的公司獲得更穩定的盈利重估。同時，煤化工等具備替代屬性的細分方向也有望受益。當油價持續高位，煤制烯烴、煤制甲醇、煤制乙二醇等路線相對于傳統油化工路線的成本優勢會重新顯現。只要油煤價差維持有利區間，替代優勢就會持續。

二是新能源行業，尤其是出口占比較高的企業。當地緣沖突推升化石能源價格并加大供應不確定性時，各國無論出于經濟效率還是能源安全考慮，都會更積極地尋找替代能源，這就極大地提高了全球對新能源的“戰略認識”。此前，歐洲曾經歷過能源危機，現在各國對“能源自主”極其敏感。在此背景下，光伏、風電等新能源從“環保選項”變成了“國家安全選項”。中國的新能源產業鏈在全球極具競爭力，尤其是那些出口占比較大的企業，都將直接受益于全球加速能源轉型的紅利。

三是軍工行業。近年來，從俄烏沖突到此次美國、以色列與伊朗的沖突來看，地緣風險已越來越呈現出長期化、擴散化的特征，沖突的影響也不再局限于當事國，而是帶動周邊國家大量采購軍備。中國擁有完整的國防工業體系，產品性價比極高。地緣政治事件頻發，實際上也為中國軍工企業打開了更為廣闊的海外市場。