我們利用三部分數據，試圖從長周期、多樣本的角度，來探究房地產周期是怎么回升的。第一部分數據是BIS的季度實際房價數據，我們用IMF的周期識別方法，識別出1970—2025年的190個衰退期（包括BIS數據庫57個國家和地區，不含歐盟等聚合地區）；第二部分數據是190個衰退期的15個經濟指標，包括6個宏觀經濟指標、3個財政貨幣政策指標、4個信用與金融指標、2個估值指標。第三部分數據是1870—2020年14個經濟體房地產周期的長期變化。

基于上述三方面數據，我們得到了關于房地產周期的20條重要經驗：

一、1970-2025年：房地產周期跌多久、跌多深

（1）房地產收縮期（均值14.4季度、3.6年）約為經濟周期收縮期（6.2季度）的2.3倍，因此如果僅看經濟基本面判斷房地產見底，會嚴重低估調整時長。具體來看，142個房地產普通收縮期平均持續2.9年（11.4季度），平均跌幅12.4%，而回到前高平均需要約4年（15.9個季度）；48個深度收縮期平均持續時間顯著拉長至5.8年（23.4季度），平均跌幅擴大至38.8%，而回到前高平均更需要38.4個季度，約合9.6年。

（2）房地產收縮期無法抹除擴張期創造的價格漲幅，周期在波動中上升。房地產擴張期平均漲幅53%，收縮期平均跌幅僅19.1%，經歷完整“先漲再跌”周期后房價保留約23.9%凈漲幅，這使得房價長期在波動中階梯式上升，而非均值回歸。

（3）房地產是典型的“收益集中”市場，少部分超級周期貢獻了大多數漲跌幅。以擴張期為例，44個大幅擴張期平均持續44.1季度、漲幅130.7%，而131個普通擴張期僅17季度、漲幅26.9%。

（4）大多數房地產衰退不會引發經濟衰退，GDP和私人消費全程保持正增長，僅增速放緩；只有占比約25%的深度衰退周期，才會引發經濟衰退。

（5）漲的越多、跌的越多，房地產深度衰退前大多經歷大幅繁榮。48個深度收縮期之前平均上漲45季度、漲幅89.9%；深度衰退平均持續5.8年，回到前高平均需要9.6年。

二、房地產周期如何回升：從190次衰退看回補的順序

（6）我們總結了15個經濟指標在57個國家190次衰退期期間的變動，將其中深度衰退周期見底回升的過程劃分為5個遞進階段。①沖擊傳導期（T+0至T+6）：固投先降，消費和GDP擴張2個季度后再降。②政策對沖期（T+0至T+15）：財政政策立即擴張、貨幣政策滯后2個季度啟動。③基本面企穩期（T+6至T+20）：消費、投資、GDP不再惡化，政策從“超常規”轉向“常規”。④估值與信貸修復期（T+22至T+27）：房價見底，隨后估值和家庭信貸修復。⑤再擴張期（T+27之后）：住宅投資回升，房價重回新高。

（7）房地產深度衰退的經濟沖擊：投資立刻下行，消費和GDP滯后下行。住宅投資是房地產沖擊傳導實體經濟的第一落點，在房地產收縮期立即下滑，并帶動固投下行；但GDP和私人消費在房地產深度衰退期的前2個季度，還在慣性擴張，之后才收縮。

（8）凈出口在房地產收縮期會改善，一方面是“衰退型順差”，另一方面反映房地產繁榮期帶來的經濟內外失衡有所糾正。房地產深度衰退期，凈出口占GDP比重在T+7前后轉正，T+32附近一度升至接近4%。

（9）房地產深度衰退期，各國財政和貨幣政策的力度多大？赤字率從0.4%擴大至4.9%并持續15個季度；貨幣政策滯后約2個季度，且往往先升后降，政策利率平均下降超50%（從11.1%降至5.1%），歷時約39個季度，但貨幣政策大多數調整在前17個季度完成。

（10）怎么看居民購買力恢復和房地產復蘇的關系？住房可負擔性指數在深度衰退T+9就超過前高，但此后房價還需再下行13個季度才見底。表明購買力恢復是必要條件而非充分條件，不買房是預期和信貸問題而非買不起。

（11）怎么看房地產衰退時，消費的“疤痕效應”？消費的“疤痕效應”比GDP更深，深度收縮期消費收縮修復合計約18個季度，比GDP多5個季度，根本原因是住房既是最大資產也是最重要抵押品和信心錨。

（12）家庭信貸何時修復？深度衰退期，家庭信貸凈增額約T+27才觸底回升，信用重啟而非購買力恢復，才是房地產真正走出底部的關鍵信號，信用重啟比購買力恢復相差18個季度。

（13）家庭杠桿率在房地產下行期往往“被動加杠桿”，存量債務作為分子，具有剛性，而分母GDP卻在收縮，這時杠桿率上升不代表居民更激進，反而意味著更脆弱。

（14）房地產深度衰退期，住宅投資在T+27~29見底后雖緩慢回升，但平均值較難回到前高；房價回到前高平均需要T+38~47。

（15）房地產周期回升是“宏觀修復→3至4年后房價企穩→估值恢復→信用重啟→周期重新擴張”的遞進過程，因此：①經濟修復后房地產還沒修復，存在“無地產復蘇”；②房價止跌之后，通常估值和信用還沒有修復。

三、150年長周期經驗：金融指標對識別底部為何越來越重要

（16）長期來看，1950年前后是房地產周期變化的分水嶺。1875—1950年14國實際房價年均增速僅-0.02%，1950—2020年則年均上漲2.16%、累計漲約3.45倍，房地產從基本面主導的數量周期切換為金融條件主導的價格周期。

（17）土地和金融兩股力量改變了1950年后的房地產周期。1950年后房價上漲約80%可由土地價格上漲解釋，核心驅動是交通革命效用遞減、土地開發限制收緊、居住需求上升三重因素疊加。住房金融自由化使按揭貸款占銀行總貸款比重從約30%翻倍至約60%，貸款期限從5年拉長至30年、首付從50%降至20%，極大放大了購買力，將住房從消費品轉為金融化資產。

（18）土地和金融的變化使得房地產演變為長久期資產。土地稀缺拉長了房產的現金流久期，而金融自由化完善了折現機制，兩者共同推動房地產從耐用消費品，轉變為由折現率和信用條件主導定價的長久期金融資產。

（19）租售比長期持續下降，房價收入比1950年后在波動中上升。租售比1870年代約8%→2000年后約4.2%，反映使用者成本率系統性下降；與此對應，1950年后房價收入比在波動中上升，二者是同一枚硬幣的兩面。

（20）房價收入比和租售比都沒有“合理均值”可以機械套用。對于越來越呈現長久期資產特征的房地產而言，利率、信用和風險偏好的變化會持續重估這兩個指標

風險提示：（1）政策干預力度與工具創新的國別差異未充分量化。（2）對人口因素的研究不夠，可能帶來偏差風險。（3）長周期房價數據的統計口徑與編制方法存在內生偏差，或干擾周期識別精度。

（作者為東吳證券首席經濟學家、研究所聯席所長 蘆哲）