【循光而行】

隨著全球產業鏈信任程度的不斷降低，過去的經濟分析框架不再完全適用于今天。

魏書光

市場不斷放大對美聯儲9月議息會議的鷹派預期，推動美元指數重新漲回110關口上方，昨日刷新了20年以來新高，各主要貨幣對美元集體大幅貶值。在全球外匯市場巨大波動的同時，全球股市和大宗商品市場也都風雨飄搖，這一次新興市場風險何時到來，成為市場的一個緊箍咒問題。

歷史上，美聯儲實施寬松貨幣環境，則資本大幅流入全球市場，而一旦美聯儲結束擴張性貨幣政策，進入加息周期，往往是新興市場債務危機的導火索，導致新一輪大規模的資本逆轉。這一規律已被世人反復總結。隨著美聯儲進一步加息，新興市場面臨新一輪資本逆轉的沖擊。但是，今天的歷史一定會重演嗎？這恐怕需要我們認真分析，這一次真的有點不一樣。因為隨著全球產業鏈信任程度的不斷降低、不斷被動搖，過去的經濟分析框架已經不再完全適用于今天。

就在美元指數連續創20年以來新高，已有斯里蘭卡、巴基斯坦等少數國家債務風險嚴峻，但從新興市場整體狀況來看，風險整體處于可控階段，部分新興市場國家和地區已經較早開始收緊貨幣政策，應對較為從容。而且能源等初級產品價格上漲，大部分新興市場國家從中獲益，貨幣貶值幅度明顯較小。反而是，非美的發達貨幣匯率，普遍出現大幅貶值。歐元兌美元跌破平價，跌幅超20%；日元兌美元更是貶值近40%，遠超大部分新興市場國家。

更有意思的是，歷史上，強勢美元周期往往會誘發美元化浪潮，然而與以往不同，伴隨本輪強勢美元周期出現的卻是去美元化浪潮。何以至此？從根本上說，貨幣的本質就是一種債權，代表抵押品的欠條。如抵押品難以保障供給，貨幣本身也難以為繼。

從這個角度來看，國際貨幣和商品兩端的不匹配局面日益突出，美國意圖重塑國際產業鏈供應鏈，而隨著整個新興經濟體占全球經濟的比重大幅上升，接近半壁江山，全球經濟總量與貨幣占比之間的不平衡狀態日趨嚴重。

這種不平衡局面，直接導致過去的經濟分析框架不再完全適用，傳統的商品美元還流機制出現變數，許多國家通過簽訂雙邊或多邊清算協議，改用本幣或美元以外的其他國際貨幣充當貿易結算貨幣。這一系列的新變化，都在提醒我們，不要刻舟求劍，不能用老眼光來分析新興市場匯率。

（作者系證券時報記者）

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