隨著公募基金2025年年報披露完畢，上市基金（LOF和ETF）的持有人圖譜浮出水面。一個引人注目的現(xiàn)象是：私募與超級牛散正在成為LOF和ETF市場上活躍的兩股力量。量化私募以“廣撒網(wǎng)”的方式包攬數(shù)十只產(chǎn)品，主觀私募和牛散則以“集中火力”的姿態(tài)豪擲上億押注單一賽道。

“量化私募偏愛LOF，主觀私募和牛散偏愛ETF，策略邏輯截然不同。”資瑞興投資創(chuàng)始人汪忠遠(yuǎn)一語道破天機。在他看來，這場“掃貨”行動背后，是套利游戲與方向押注的分野，折射出A股投資生態(tài)的深刻變遷。

量化私募“圍獵”LOF套利

今年以來，LOF市場熱度持續(xù)攀升。尤其是那些規(guī)模偏小、流動性本不寬裕的稀缺品種——以白銀LOF、原油LOF為代表的跨境商品型LOF——正持續(xù)吸引各路資金競相涌入。

今年3月，中東地緣沖突驟然升級，原油LOF溢價率一度飆升至50%以上，相關(guān)產(chǎn)品年內(nèi)漲幅更是一度翻倍。巨大的價差空間，為高頻交易與折溢價套利提供了豐厚的“土壤”，一批量化私募順勢入場，成為這場套利盛宴中最活躍的獵手。

“LOF的核心吸引力在于套利——尤其是折溢價套利。”汪忠遠(yuǎn)解釋，LOF在場內(nèi)按實時價格交易，在場外按凈值申贖。當(dāng)場內(nèi)價格高于凈值時產(chǎn)生溢價，反之則為折價。

據(jù)介紹，量化機構(gòu)的打法簡單而高效：溢價套利——申購基金份額→在場內(nèi)高價賣出；折價套利——場內(nèi)低價買入→贖回拿凈值。

“今年以來，白銀LOF溢價率一度高達(dá)26%，原油LOF更是一度突破50%，巨大的價差令量化機構(gòu)蜂擁而至。”汪忠遠(yuǎn)說。

私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年底，私募現(xiàn)身76只LOF基金的十大持有人名單，合計持有份額約2.5億份，市值約3.5億元。

在眾多參與者中，上海寧苑資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“寧苑資管”）的身影尤為突出。

私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年底，寧苑資管旗下私募基金現(xiàn)身40只LOF的十大持有人名單，在私募中持有LOF數(shù)量最多，合計持有市值超2億元。

其持倉版圖橫跨印度、美國、中國香港等跨境市場，投資方向廣泛覆蓋黃金、原油、芯片、AI、軍工、新能源等熱門板塊。

在私募基金中，上海量魁私募基金管理有限公司（以下簡稱“量魁私募”）的LOF持倉市值僅次于寧苑資管，約為0.28億元。截至2025年底，其重倉持有三只QDII型原油LOF，位列南方原油LOF、嘉實原油LOF、原油LOF易方達(dá)的前十大持有人。

公開資料顯示，量魁私募是一家以量化交易為核心業(yè)務(wù)的私募公司。

此外，北京巨量邊界、寧波萬坤、北京中豁、杭州倍致私募?等量化機構(gòu)也紛紛入場，旗下產(chǎn)品進(jìn)入2025年年報披露上市基金前十大持有人。

如果說量化私募是LOF市場的“套利獵人”，那么牛散則是另一股不可忽視的力量。

多位牛散以“廣撒網(wǎng)”的方式布局LOF。比如楊凱、高德榮、王星宇、邵常紅等一批牛散均持有數(shù)十只LOF。他們大多采取的打法是：單只持倉“小而散”，覆蓋品種“多而廣”，以分散化的方式參與LOF套利。

百億私募與牛散的“重兵集結(jié)”ETF

私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年年報，共有436只ETF的前十大持有人中出現(xiàn)了私募身影，合計持倉市值達(dá)195億元。

其中，最受私募青睞的是一只貨幣ETF——銀華日利A（511880.SH），其前十大持有人中獨占5只私募產(chǎn)品，累計持倉份額高達(dá)71.35億份，持有市值71.39億元。緊隨其后的是華夏恒生互聯(lián)網(wǎng)科技業(yè)ETF（513330.SH），前十大持有人中包含2只私募產(chǎn)品，累計持倉8.5億份，持有市值4.4億元。

私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，私募基金中，誠旸投資以累計高達(dá)104.45億元的持倉高居榜首。

誠旸投資一共重倉了24只上市基金，其中，大部分的倉位集中于銀華日利A，旗下3只產(chǎn)品進(jìn)入該基金前十大持有人中，累計持倉市值為44.47億元。此外，在市場上最大的4只滬深300ETF中持有市值29.94億元；持有3只中證500ETF累計市值達(dá)到10.35億元。

在行業(yè)主題ETF上，誠旸投資了證券、恒生互聯(lián)網(wǎng)、恒生國企、稀有金屬、機器人、國企、芯片等方向。

不過，這家私募帶有國企背景，公司由中國誠通控股集團有限公司100%持股，實際控制人為國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會，屬于央企全資子公司。其定位為國有資本運營平臺與專業(yè)資產(chǎn)管理機構(gòu)，承擔(dān)服務(wù)國家戰(zhàn)略、盤活國有資產(chǎn)存量及實現(xiàn)國資保值增值的使命。

私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年末，共有15家百億私募現(xiàn)身ETF前十大持有人名單，合計持有市值約113.38億元。

知名百億私募景林資產(chǎn)、東方港灣、林園投資均在其中。景林資產(chǎn)持有2只QDII ETF——華夏納斯達(dá)克100ETF和華夏恒生科技ETF，合計市值約3.54億元。但斌旗下的東方港灣則布局了4只ETF，包括3只納斯達(dá)克100ETF及納斯達(dá)克科技ETF，累計持有市值約1.55億元。林園投資同樣現(xiàn)身一只ETF的前十大——華夏MSCI中國A50互聯(lián)互通ETF，持有市值約1002萬元。

總體來看，主觀百億私募在ETF上打法集中，專攻一兩個方向。

與LOF牛散的分散不同，ETF牛散同樣選擇了集中重倉。

截至2025年底，涂建華持有弘毅遠(yuǎn)方國證民企領(lǐng)先100ETF約1.95億份，為第一大股東；葛素芹持有廣發(fā)港股創(chuàng)新藥ETF10.51億份，位居第二大持有人，市值超10億元；狄艷平共持有5只股票ETF，總市值達(dá)16.96億元，集中于科創(chuàng)50、通信、半導(dǎo)體等科技成長方向；張君鴻則持有醫(yī)療ETF華寶4.14億份。

從配置方向看，醫(yī)療健康、科技半導(dǎo)體、海外指數(shù)是牛散們的三大主攻領(lǐng)域。

“掃貨”邏輯：工具化配置的趨勢

排排網(wǎng)財富研究總監(jiān)劉有華認(rèn)為，私募和牛散青睞指數(shù)ETF，核心在于其高效、透明、靈活的工具屬性：其一，策略執(zhí)行高效，便于快速實施行業(yè)輪動、市場中性、宏觀對沖等策略；其二，分散風(fēng)險，降低大資金進(jìn)出沖擊成本和個股“黑天鵝”風(fēng)險；其三，便捷獲取系統(tǒng)性收益，看好方向時一鍵布局；其四，成本與操作優(yōu)勢顯著。他判斷，未來工具化配置將更趨常態(tài)化，主題型/行業(yè)ETF將成為資金主要流向，市場結(jié)構(gòu)分化將進(jìn)一步顯現(xiàn)。

格上基金研究員畢夢姌則從三個維度拆解動因：一是個股投資性價比下滑，注冊制下黑天鵝頻發(fā)，ETF與LOF能一鍵分散持倉、規(guī)避爆雷風(fēng)險，成為替代個股的最優(yōu)工具；二是策略工具剛需凸顯，量化私募依托LOF折溢價套利，主觀私募通過行業(yè)ETF快速表達(dá)賽道觀點；三是資產(chǎn)配置全球化需求迫切，QDII-LOF、原油、黃金等商品型基金打通了海外與另類資產(chǎn)通道。

她認(rèn)為，未來配置將常態(tài)化，策略精細(xì)化，但資金會向頭部集中，小眾LOF的投機性炒作逐步降溫。

汪忠遠(yuǎn)則用最直白的語言概括了兩種資金的游戲規(guī)則：“量化在LOF里玩的是規(guī)則套利游戲，主觀和牛散在ETF里玩的是方向押注游戲。前者是機構(gòu)效率競賽，普通人越來越難參與；后者折射出市場對投資主線的高度共識，趨勢值得長期關(guān)注。”

總體來看，上市基金的“掃貨潮”正在深刻改變上市基金市場生態(tài)。

汪忠遠(yuǎn)認(rèn)為，量化資金的大舉涌入，正在深刻改變LOF市場的運行格局：

一是流動性改善，但波動顯著放大。量化機構(gòu)的廣泛參與，讓原本交投冷清的小規(guī)模LOF活躍起來，但同時也制造了劇烈的價格波動——原油LOF一度被緊急停牌，多家公募基金接連發(fā)布限購預(yù)警。

二是溢價陷阱加劇。市場情緒高漲時，散戶往往跟風(fēng)買入高溢價LOF，一旦溢價收窄或標(biāo)的資產(chǎn)價格回調(diào)，極易遭遇凈值與價格的雙重打擊，損失慘重。

三是套利窗口日益收窄。隨著量化機構(gòu)大量涌入，折溢價價差被越來越快地“吃盡”，普通投資者的參與空間被急劇壓縮，套利機會正從“普惠”走向“稀缺”。

而對ETF市場而言，則是另一番景象。

其一，“聰明錢”效應(yīng)顯現(xiàn)。私募與牛散重倉科技ETF，在一定程度上起到了風(fēng)向標(biāo)的作用，吸引跟風(fēng)資金相繼入場。

其二，ETF機構(gòu)化進(jìn)程加速。個人大戶的加入，使ETF持有者結(jié)構(gòu)更加成熟穩(wěn)定，有助于產(chǎn)品規(guī)模的持續(xù)擴張。

其三，賽道行情形成自我強化。動輒十幾億的重倉買入，對中小型ETF具有顯著的凈值推升效應(yīng)，進(jìn)而催生“大資金進(jìn)場→規(guī)模擴張→指數(shù)上漲→更多資金涌入”的正向循環(huán)。

展望未來，汪忠遠(yuǎn)從三個維度給出了判斷：

短期，高溢價風(fēng)險不容忽視。白銀LOF、原油LOF已多次觸發(fā)停牌與限購，高溢價買入本質(zhì)上是在“用高價買未來的凈值”，一旦溢價回落，損失將十分慘重。

中期，LOF套利機會將趨于稀缺。隨著量化機構(gòu)蜂擁入場，價差被迅速吞噬，只有跑得最快的機構(gòu)才能持續(xù)獲利，普通投資者的參與空間正被急劇壓縮。

長期，ETF是大勢所趨。牛散掃貨ETF釋放了一個明確信號——主動管理基金持續(xù)跑輸，聰明的大資金正在轉(zhuǎn)向低費率、高透明、賽道清晰的ETF。以科技為核心的結(jié)構(gòu)性行情，大概率將沿著AI算力、半導(dǎo)體國產(chǎn)化等產(chǎn)業(yè)主線繼續(xù)演繹。

總體來看，從量化私募的“廣撒網(wǎng)”式LOF套利，到主觀私募和超級牛散的“集中火力”押注ETF賽道，再到百億私募的戰(zhàn)略性配置，上市基金正在成為各路資金的“新戰(zhàn)場”。這背后，既有交易機制的天然吸引力——LOF和ETF兼具一二級市場套利空間與高效流動性；也有投資邏輯的深層演變——在注冊制與市場波動加劇的時代，分散化、工具化的基金投資正獲得越來越多實力投資者的認(rèn)可。

正如汪忠遠(yuǎn)所言：“前者是效率競賽，后者是共識投票。但殊途同歸——上市基金，正在成為A股最擁擠的賽道之一。”